Emissioni record, rifinanziamenti e capacità di assorbimento: il rischio non è il default, ma la liquidità

Quando si parla di debito pubblico, il pensiero corre quasi automaticamente a un’idea molto semplice: prima o poi qualcuno non pagherà. Il default, la rottura improvvisa, l’evento che segna un prima e un dopo. È un’immagine intuitiva, rassicurante nella sua chiarezza. Ma è anche, nella maggior parte dei casi, fuorviante.

Nei mercati finanziari di oggi – soprattutto nelle economie avanzate – il vero stress test non è l’insolvenza formale di uno Stato. È qualcosa di più sottile e, proprio per questo, più insidioso: la liquidità. La capacità del sistema di assorbire quantità sempre maggiori di debito, di rifinanziarlo senza attriti, di farlo convivere con tassi più alti e con una volatilità che non è più compressa come negli anni passati.

Il rischio non è tanto che uno Stato “non paghi”. Il rischio è che il mercato, a un certo punto, fatichi a farlo pagare alle stesse condizioni di prima.

Dal debito “in teoria” al debito “in pratica”

Per capire perché oggi la liquidità è il vero punto critico, serve cambiare prospettiva. Non basta guardare quanto debito esiste. Bisogna guardare quanto debito si muove.

Il dibattito pubblico si concentra spesso sullo stock: il rapporto debito/PIL, i livelli assoluti, i confronti tra Paesi. Sono numeri importanti, ma raccontano solo una parte della storia. Quella decisiva è nei flussi: quanta nuova carta viene emessa, quanta ne va a scadenza, quanta deve essere rifinanziata, con che frequenza e a che prezzo.

Ogni titolo che scade non è un fatto neutro. È un evento di mercato. Lo Stato deve restituire il capitale e, nella maggior parte dei casi, lo fa emettendo nuovo debito. È una staffetta continua: finché la staffetta è fluida, nessuno se ne accorge. Quando però il numero dei corridori aumenta, il ritmo accelera e il terreno diventa scivoloso, il rischio non è che qualcuno cada subito, ma che la corsa diventi disordinata.

Ed è qui che nasce lo stress.

Perché il mercato assorbe il debito lordo, non quello “netto”

C’è un punto che spesso sfugge, ma che è centrale per capire la fragilità dei momenti di tensione. Il mercato non assorbe il debito netto. Assorbe il debito lordo.

Se uno Stato emette 300 miliardi di nuovi titoli e nello stesso periodo ne rimborsa 280, il fabbisogno netto è solo 20. Ma per il mercato questo dettaglio conta poco: deve comunque trovare compratori per 300 miliardi di nuova carta. Quei titoli competono per la stessa liquidità con tutto il resto del sistema finanziario.

Non esiste un “corridoio preferenziale” per il debito pubblico. Esiste un mercato che deve scegliere dove allocare capitale, a che prezzo e con quali vincoli. Quando i volumi diventano molto elevati e frequenti, la questione non è più se il debito sia sostenibile “in teoria”, ma se sia sostenibile operativamente, giorno dopo giorno.

Il cambio di regime: quando la banca centrale non è più il compratore dominante

Negli anni dei tassi zero e degli acquisti massicci da parte delle banche centrali, il problema dell’assorbimento sembrava quasi non esistere. Una parte enorme della domanda non era guidata dal prezzo, ma dalla politica monetaria. La volatilità era compressa, il rischio di tasso marginalizzato, la duration quasi regalata.

Oggi il contesto è diverso. Non perché le banche centrali siano diventate improvvisamente “ostili”, ma perché il prezzo del denaro è tornato a contare. Il rendimento non è più un dettaglio, la durata non è più neutra, la volatilità non è più un rumore di fondo.

Questo significa che la domanda per il debito pubblico è più selettiva. Gli investitori chiedono un premio più chiaro per impegnare capitale a lungo, sono più sensibili ai movimenti di prezzo, più attenti alla liquidità reale degli strumenti che acquistano. In questo scenario, l’assorbimento non è garantito: deve essere conquistato.

Dove nasce lo stress: aste, intermediazione e leva

Lo stress non nasce all’improvviso. Si accumula nei meccanismi operativi.

Le aste, ad esempio, sono un primo termometro. Quando la domanda è solida, i titoli vengono collocati senza difficoltà. Quando invece il mercato inizia a chiedere un premio più alto, lo si vede subito: rendimenti in salita, coperture meno abbondanti, maggiore dispersione tra domanda e offerta.

Poi c’è l’intermediazione. I dealer svolgono un ruolo cruciale nel fare da ponte tra Stato e investitori finali, ma non sono magazzini infiniti. Operano con vincoli di capitale, di leva, di costo del funding. Quando questi vincoli diventano più stringenti, la loro capacità di assorbire temporaneamente grandi volumi si riduce.

Infine c’è la leva. Gran parte della finanza moderna utilizza finanziamenti a brevissimo termine per sostenere posizioni più ampie. Finché la liquidità è abbondante, il sistema regge. Quando il costo del funding sale o la volatilità aumenta, la leva si riduce. E la riduzione della leva, spesso, arriva nei momenti peggiori, amplificando i movimenti di prezzo.

Non serve un default per innescare questo processo. Basta una frizione nella liquidità.

Perché il vero rischio non fa rumore

Il default è un evento chiaro, quasi teatrale. Ha una data, un annuncio, un titolo sui giornali. La crisi di liquidità, invece, è silenziosa. Inizia con piccoli segnali: bid-ask che si allargano, movimenti di prezzo più bruschi, correlazioni che cambiano, strumenti che diventano improvvisamente “meno liquidi” proprio quando servirebbero di più.

È per questo che è più pericolosa. Perché non si presenta come una rottura, ma come una serie di aggiustamenti che, sommati, cambiano il comportamento degli investitori e le condizioni finanziarie complessive.

Uno Stato può essere perfettamente solvente e, allo stesso tempo, generare instabilità se il mercato fatica ad assorbire il suo debito alle condizioni precedenti. In quel caso non salta il rimborso. Salta l’equilibrio.

Cosa significa tutto questo per chi investe

Questo tema non è riservato agli addetti ai lavori. Ha implicazioni molto concrete per i portafogli.

Se il rischio principale è la liquidità, allora la gestione della duration diventa una scelta consapevole, non un automatismo. La diversificazione non può limitarsi a moltiplicare gli strumenti, ma deve tenere conto dei diversi regimi di mercato. La liquidità vera – quella che resta tale anche nei momenti di stress – torna a essere una risorsa strategica, non un peso.

Soprattutto, diventa fondamentale capire come si comportano gli strumenti quando il contesto cambia: quelli che sembrano efficienti in fasi di calma possono rivelarsi fragili quando la liquidità si ritira.

In conclusione

Il debito pubblico globale non è un problema perché “troppo alto” in senso astratto. È una sfida perché deve essere continuamente rifinanziato in un contesto in cui il prezzo del denaro è tornato a contare e la liquidità non è più garantita.

Il vero stress test dei mercati non è la capacità degli Stati di pagare, ma la capacità del sistema di assorbire flussi enormi di debito senza perdere equilibrio. Ed è proprio nei momenti in cui tutto sembra funzionare che vale la pena guardare con più attenzione a ciò che non fa rumore: la liquidità.