Per oltre un decennio l’industria del private credit ha beneficiato di un contesto irripetibile: banche sempre più ingessate dalla regolamentazione, investitori affamati di rendimento e un costo del denaro che sembrava destinato a restare inchiodato allo zero per sempre. In quel vuoto, fondi come Blackstone, Apollo, Ares o KKR hanno costruito un sistema parallelo imponente, in grado di finanziare segmenti dell’economia reale che il settore bancario non riusciva più a sostenere.

Oggi quel sistema comincia a scricchiolare. Non perché sia nato fragile, ma perché tassi elevati e regolamentazione più severa stanno facendo emergere le contraddizioni di un modello cresciuto nell’ombra. E il 2026 rischia di diventare l’anno in cui quelle crepe smettono di essere invisibili.

Un sistema parallelo cresciuto nell’ombra

Il private credit non è più un mercato di nicchia: è diventato l’architrave nascosta di una parte significativa del finanziamento corporate e immobiliare. La sua crescita, tuttavia, è avvenuta in un contesto eccezionale che oggi non esiste più. Quando il denaro smette di essere abbondante, le strutture costruite per funzionare in un mondo a tassi zero improvvisamente rivelano la loro rigidità.

La prima crepa arriva dalla natura degli asset sottostanti: prestiti a imprese con rating sub-investment grade, leverage loans a livelli elevati e debito immobiliare commerciale in un settore — il CRE — che sta affrontando una trasformazione profonda. Con gli uffici vuoti, il retail in revisione permanente e un ciclo di rifinanziamento sempre più oneroso, quel rischio torna in superficie. E non è un rischio puntuale: è un rischio di sistema.

L’effetto Basilea: quando si stringe da una parte, il rischio esonda dall’altra

La riforma nota come Basel III Endgame nasce con l’obiettivo di rafforzare la parte regolamentata del sistema finanziario. Le banche hanno risposto riducendo l’esposizione verso i debitori più fragili, alleggerendo i bilanci e rendendo più selettiva l’attività creditizia. Ma la finanza non tollera i vuoti: ciò che le banche hanno abbandonato è stato rapidamente assorbito da veicoli privati privi di vincoli patrimoniali, stress test o requisiti di liquidità.

Il risultato è un paradosso: la parte vigilata è più solida, mentre il rischio si è spostato fuori dal perimetro regolamentare, dove è più difficile da osservare e ancor più difficile da gestire.

Il nodo del Commercial Real Estate: pressione crescente, vie di uscita limitate

La crisi del real estate commerciale non è un semplice ciclo negativo. È un cambio strutturale dei modelli di utilizzo degli spazi, innescato dal lavoro ibrido, dalla contrazione del retail e da un eccesso di offerta accumulato negli anni dei tassi a zero. Quando la domanda si riduce e il costo del debito aumenta, l’equilibrio finanziario degli investimenti immobiliari più complessi si deteriora rapidamente.

In questo scenario, i fondi immobiliari aperti si trovano ad affrontare la tensione più evidente: gli investitori chiedono liquidità proprio quando gli asset sottostanti diventano più difficili da vendere. BREIT, il fondo immobiliare di punta di Blackstone, ne è stato il caso più emblematico: le richieste di rimborso, spesso superiori al limite mensile, hanno costretto la società ad applicare più volte i meccanismi di limitazione (gating). Una misura legittima, prevista dai regolamenti, ma che evidenzia la fragilità del modello: liquidità promessa su asset illiquidi.

Il caso Blackstone: un laboratorio anticipato delle tensioni del settore

La posizione dominante di Blackstone — tanto nel private credit quanto nel CRE — la rende un vero termometro delle tensioni che attraversano l’intero ecosistema dello shadow banking. E negli ultimi due anni, i segnali emersi dal gruppo guidato da Stephen Schwarzman anticipano dinamiche che potrebbero estendersi a tutto il comparto.

Primo segnale: l’aumento strutturale delle redemption requests su BREIT.

La domanda di rimborsi, rimasta elevata per diversi trimestri consecutivi, non è un’anomalia passeggera. È l’indicatore di una crescente sfiducia verso un modello che, in un contesto di tassi elevati, fatica a conciliare valutazioni interne stabili con un mercato immobiliare in contrazione. Il gating non è un fallimento operativo: è la manifestazione pratica del mismatch tra attivi e passivi.

Secondo segnale: La crescita molto rapida del direct lending di Blackstone Credit & Insurance.

Questa divisione è diventata uno dei principali finanziatori globali di imprese sub-investment grade, colmando il vuoto lasciato dalle banche. Ma l’espansione ha un costo: gran parte dell’attività è sostenuta da linee di credito bancarie che amplificano la leva. Quando le condizioni creditizie si irrigidiscono, queste linee diventano più costose o meno disponibili, comprimendo la capacità del fondo di finanziare nuovi prestiti proprio quando il ciclo diventa più fragile.

Terzo segnale: la leva implicita nelle strutture creditizie.

Molti veicoli utilizzano SPV, tranche senior e meccanismi di finanziamento che non sempre emergono con chiarezza nella comunicazione agli investitori. Non è opacità intenzionale: è la natura stessa del private credit, che vive di strutture complesse. Ma in un contesto di tassi elevati e default in aumento, questa leva “nascosta” può amplificarne la vulnerabilità.

Blackstone non è il problema: è lo specchio. E il riflesso che rimanda è quello di un settore cresciuto rapidamente, sostenuto da condizioni monetarie eccezionali che oggi non esistono più.

Leverage Loans e CLO: il ritorno di un vecchio schema sotto nuove sigle

Il private credit dialoga continuamente con il mercato dei leverage loans e alimenta strutture come i CLO. È errato paragonarli ai CDO del 2008 sul piano tecnico, ma la logica di fondo è simile: prestiti rischiosi trasformati in tranche con rating più elevati. Quando i costi di rifinanziamento esplodono e i debitori più fragili entrano in difficoltà, lo stress emerge prima nelle tranche equity e mezzanine, poi risale lentamente verso quelle senior.

È un contagio silenzioso, più lento del passato, ma non per questo meno insidioso. E, soprattutto, avviene fuori dai bilanci bancari, rendendo la dinamica più difficile da monitorare.

Shadow Banking 2026: il vero punto cieco della stabilità finanziaria

La differenza essenziale tra banche e fondi privati non è solo regolamentare: è funzionale. Le banche hanno accesso alla liquidità delle banche centrali e a strumenti emergenziali che consentono di assorbire shock improvvisi. I private lenders no.

Quando il mercato si irrigidisce, l’unica arma a disposizione è la sospensione delle redemption o la vendita forzata degli asset. È questo a rendere il 2026 un anno potenzialmente delicato: non per un crollo improvviso, ma per la possibilità di un progressivo disallineamento tra richieste degli investitori e capacità dei fondi di rispondere.

Wall Street e Londra: dove tutto converge

Gli epicentri di questa dinamica sono evidenti: Wall Street e la City. Qui si concentrano i fondi, le strutture, le linee di leva, i CLO, i veicoli immobiliari, le piattaforme assicurative. Due piazze che, per dimensione e interconnessione, amplificano tanto la resilienza quanto le fragilità di un sistema che oggi pesa più del settore bancario nella concessione di credito corporate sub-investment grade.

Cosa dovrebbe fare oggi un investitore consapevole

In questa fase, essere prudenti non significa rinunciare al private credit, ma comprenderne la funzione: un asset illiquido, complesso, ciclico e incapace di offrire protezione immediata nei momenti di stress. La parola chiave non è “evitare”, ma contestualizzare.

Le regole di buon senso non cambiano:

• leggere con attenzione i prospetti, soprattutto nei fondi “flessibili”;
• verificare l’esposizione a strumenti illiquidi o strutture sintetiche;
• diffidare delle redemption mensili su asset con cicli di liquidazione pluriennali;
• non farsi influenzare da NAV troppo stabili, spesso calcolati su valutazioni interne;
• privilegiare la qualità: obbligazioni investment grade, curve liquide, rischio leggibile.

La protezione non deriva dall’innovazione. Deriva dalla trasparenza.

Conclusione: il muro è integro, ma le crepe si vedono

Il private credit non è destinato a crollare. Ma deve affrontare il primo vero stress test della sua storia in un contesto che non somiglia affatto a quello che ne ha permesso la crescita. La combinazione di tassi elevati, cicli di rifinanziamento difficili, contrazione del CRE e leva distribuita in veicoli non regolamentati crea una dinamica che merita attenzione.

Non panico, ma lucidità. Perché il rischio non sparisce: cambia solo indirizzo.