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Dollaro forte o dollaro fragile? Il paradosso della valuta dominante

Scritto da Massimiliano Silla il 23/01/2026. Pubblicato in Insights.

C’è una contraddizione apparente che attraversa i mercati finanziari contemporanei e che, a ben vedere, dice molto più sul funzionamento del sistema globale di quanto non sembri. Il dollaro americano continua a essere la valuta dominante del mondo: la più utilizzata negli scambi internazionali, nei contratti sulle materie prime, nelle riserve delle banche centrali, nei mercati finanziari. Eppure, proprio mentre la sua forza appare indiscutibile, cresce la percezione di una sua fragilità strutturale.

Come può una valuta essere allo stesso tempo così forte e così vulnerabile? È questo il paradosso del dollaro, e comprenderlo aiuta a leggere con maggiore lucidità molte dinamiche economiche, geopolitiche e finanziarie degli ultimi anni.

La forza del dollaro non è solo una questione di cambio

Quando si parla di “dollaro forte”, il pensiero corre immediatamente al tasso di cambio. Un dollaro che si rafforza contro euro, yen o altre valute viene spesso interpretato come il segnale di un’economia americana solida, attrattiva per capitali e investimenti. In parte è vero, ma sarebbe riduttivo fermarsi qui.

La vera forza del dollaro risiede nel suo ruolo sistemico. Il dollaro è la principale valuta di fatturazione del commercio globale, il riferimento per il prezzo del petrolio, del gas, delle principali materie prime. È la moneta nella quale è denominata una larga parte del debito mondiale, non solo statunitense ma anche di Paesi emergenti e imprese multinazionali. Ed è il perno su cui ruota la finanza internazionale, dai mercati obbligazionari al sistema dei pagamenti.

In altre parole, il dollaro non è semplicemente una valuta tra le altre: è l’infrastruttura monetaria del mondo. Questa centralità genera una domanda strutturale che va ben oltre le condizioni congiunturali dell’economia americana.

Il “privilegio esorbitante” e il suo prezzo nascosto

Da decenni si parla del cosiddetto privilegio esorbitante degli Stati Uniti: la possibilità di finanziare deficit elevati emettendo debito nella propria valuta, che il resto del mondo è disposto ad acquistare e detenere. Un privilegio unico, che nessun altro Paese possiede nella stessa misura.

Ma ogni privilegio ha un rovescio della medaglia. Per fornire al mondo dollari a sufficienza, gli Stati Uniti devono, per definizione, generare deficit: commerciali, fiscali o finanziari. Il sistema richiede un flusso continuo di dollari verso l’esterno, e questo flusso passa attraverso l’indebitamento.

Qui emerge la prima fragilità: la sostenibilità di un sistema che si regge su debito crescente. Finché il dollaro resta la valuta dominante, questo meccanismo funziona. Ma più il debito aumenta, più cresce la dipendenza dalla fiducia degli investitori globali.

Dollaro forte, mondo sotto pressione

Un dollaro forte non è una buona notizia per tutti. Anzi, spesso è l’opposto. Quando il dollaro si rafforza, le economie che hanno debito denominato in dollari vedono aumentare il peso reale di quel debito. Le importazioni diventano più costose, le condizioni finanziarie si irrigidiscono, la liquidità globale si contrae.

È per questo che molte crisi finanziarie, soprattutto nei Paesi emergenti, sono state precedute o accompagnate da fasi di forte apprezzamento del dollaro. La valuta dominante agisce come una sorta di leva invisibile: quando si rafforza, stringe le condizioni finanziarie a livello globale; quando si indebolisce, le allenta.

In questo senso, la forza del dollaro è anche una fonte di instabilità sistemica.

La fragilità non sta nella valuta, ma nel sistema

Parlare di “dollaro fragile” non significa prevederne il crollo imminente o la perdita improvvisa del suo ruolo centrale. Significa riconoscere che il sistema che lo sostiene è diventato sempre più complesso e interdipendente.

La fragilità emerge da diversi fattori: l’enorme volume di debito globale denominato in dollari, l’uso crescente della valuta come strumento geopolitico (sanzioni, restrizioni finanziarie), la concentrazione della liquidità nei mercati americani, il ruolo cruciale della Federal Reserve come prestatore di ultima istanza non solo per gli Stati Uniti, ma di fatto per il mondo intero.

Ogni volta che il sistema entra in tensione, è alla Fed che i mercati guardano. E questo accentra ulteriormente il potere, ma anche la responsabilità, su un’unica istituzione.

De-dollarizzazione: mito o processo lento?

Negli ultimi anni si parla spesso di “de-dollarizzazione”. Accordi commerciali in valute alternative, aumento delle riserve in oro, tentativi di ridurre la dipendenza dal dollaro. Tutti segnali reali, ma spesso sovrastimati nel loro impatto immediato.

Sostituire una valuta dominante non è solo una questione politica: richiede mercati profondi, liquidi, affidabili, uno stato di diritto solido e una fiducia costruita in decenni. Per ora, nessuna alternativa offre tutto questo nella stessa misura del dollaro.

Più che una fuga dal dollaro, siamo di fronte a un lento tentativo di diversificazione. Un processo graduale, non una rivoluzione.

Il vero paradosso: indispensabile e scomodo

Il paradosso del dollaro sta tutto qui. È indispensabile per il funzionamento del sistema globale, ma allo stesso tempo ne rappresenta uno dei principali fattori di rischio. È forte perché tutti ne hanno bisogno. È fragile perché tutti ne dipendono.

Per l’investitore, per il risparmiatore, per chi guarda ai mercati con un approccio razionale, questo significa una cosa sola: evitare letture semplicistiche. Un dollaro forte non è sempre un segnale di stabilità. Un dollaro debole non è necessariamente un segno di declino.

Capire il dollaro significa capire il sistema nel suo insieme: debito, liquidità, geopolitica, fiducia. Ed è proprio in questa complessità che si gioca gran parte delle sfide finanziarie dei prossimi anni.

Più che chiedersi se il dollaro sia forte o fragile, forse la domanda giusta è un’altra: quanto è resiliente il sistema che su di esso si regge? È lì che si nasconde la vera risposta.

Private Credit & Shadow Banking: le crepe nel muro che la finanza non vuole guardare

Scritto da Massimiliano Silla il 20/01/2026. Pubblicato in Insights.

Per oltre un decennio l’industria del private credit ha beneficiato di un contesto irripetibile: banche sempre più ingessate dalla regolamentazione, investitori affamati di rendimento e un costo del denaro che sembrava destinato a restare inchiodato allo zero per sempre. In quel vuoto, fondi come Blackstone, Apollo, Ares o KKR hanno costruito un sistema parallelo imponente, in grado di finanziare segmenti dell’economia reale che il settore bancario non riusciva più a sostenere.

Oggi quel sistema comincia a scricchiolare. Non perché sia nato fragile, ma perché tassi elevati e regolamentazione più severa stanno facendo emergere le contraddizioni di un modello cresciuto nell’ombra. E il 2026 rischia di diventare l’anno in cui quelle crepe smettono di essere invisibili.

Un sistema parallelo cresciuto nell’ombra

Il private credit non è più un mercato di nicchia: è diventato l’architrave nascosta di una parte significativa del finanziamento corporate e immobiliare. La sua crescita, tuttavia, è avvenuta in un contesto eccezionale che oggi non esiste più. Quando il denaro smette di essere abbondante, le strutture costruite per funzionare in un mondo a tassi zero improvvisamente rivelano la loro rigidità.

La prima crepa arriva dalla natura degli asset sottostanti: prestiti a imprese con rating sub-investment grade, leverage loans a livelli elevati e debito immobiliare commerciale in un settore — il CRE — che sta affrontando una trasformazione profonda. Con gli uffici vuoti, il retail in revisione permanente e un ciclo di rifinanziamento sempre più oneroso, quel rischio torna in superficie. E non è un rischio puntuale: è un rischio di sistema.

L’effetto Basilea: quando si stringe da una parte, il rischio esonda dall’altra

La riforma nota come Basel III Endgame nasce con l’obiettivo di rafforzare la parte regolamentata del sistema finanziario. Le banche hanno risposto riducendo l’esposizione verso i debitori più fragili, alleggerendo i bilanci e rendendo più selettiva l’attività creditizia. Ma la finanza non tollera i vuoti: ciò che le banche hanno abbandonato è stato rapidamente assorbito da veicoli privati privi di vincoli patrimoniali, stress test o requisiti di liquidità.

Il risultato è un paradosso: la parte vigilata è più solida, mentre il rischio si è spostato fuori dal perimetro regolamentare, dove è più difficile da osservare e ancor più difficile da gestire.

Il nodo del Commercial Real Estate: pressione crescente, vie di uscita limitate

La crisi del real estate commerciale non è un semplice ciclo negativo. È un cambio strutturale dei modelli di utilizzo degli spazi, innescato dal lavoro ibrido, dalla contrazione del retail e da un eccesso di offerta accumulato negli anni dei tassi a zero. Quando la domanda si riduce e il costo del debito aumenta, l’equilibrio finanziario degli investimenti immobiliari più complessi si deteriora rapidamente.

In questo scenario, i fondi immobiliari aperti si trovano ad affrontare la tensione più evidente: gli investitori chiedono liquidità proprio quando gli asset sottostanti diventano più difficili da vendere. BREIT, il fondo immobiliare di punta di Blackstone, ne è stato il caso più emblematico: le richieste di rimborso, spesso superiori al limite mensile, hanno costretto la società ad applicare più volte i meccanismi di limitazione (gating). Una misura legittima, prevista dai regolamenti, ma che evidenzia la fragilità del modello: liquidità promessa su asset illiquidi.

Il caso Blackstone: un laboratorio anticipato delle tensioni del settore

La posizione dominante di Blackstone — tanto nel private credit quanto nel CRE — la rende un vero termometro delle tensioni che attraversano l’intero ecosistema dello shadow banking. E negli ultimi due anni, i segnali emersi dal gruppo guidato da Stephen Schwarzman anticipano dinamiche che potrebbero estendersi a tutto il comparto.

Primo segnale: l’aumento strutturale delle redemption requests su BREIT.

La domanda di rimborsi, rimasta elevata per diversi trimestri consecutivi, non è un’anomalia passeggera. È l’indicatore di una crescente sfiducia verso un modello che, in un contesto di tassi elevati, fatica a conciliare valutazioni interne stabili con un mercato immobiliare in contrazione. Il gating non è un fallimento operativo: è la manifestazione pratica del mismatch tra attivi e passivi.

Secondo segnale: La crescita molto rapida del direct lending di Blackstone Credit & Insurance.

Questa divisione è diventata uno dei principali finanziatori globali di imprese sub-investment grade, colmando il vuoto lasciato dalle banche. Ma l’espansione ha un costo: gran parte dell’attività è sostenuta da linee di credito bancarie che amplificano la leva. Quando le condizioni creditizie si irrigidiscono, queste linee diventano più costose o meno disponibili, comprimendo la capacità del fondo di finanziare nuovi prestiti proprio quando il ciclo diventa più fragile.

Terzo segnale: la leva implicita nelle strutture creditizie.

Molti veicoli utilizzano SPV, tranche senior e meccanismi di finanziamento che non sempre emergono con chiarezza nella comunicazione agli investitori. Non è opacità intenzionale: è la natura stessa del private credit, che vive di strutture complesse. Ma in un contesto di tassi elevati e default in aumento, questa leva “nascosta” può amplificarne la vulnerabilità.

Blackstone non è il problema: è lo specchio. E il riflesso che rimanda è quello di un settore cresciuto rapidamente, sostenuto da condizioni monetarie eccezionali che oggi non esistono più.

Leverage Loans e CLO: il ritorno di un vecchio schema sotto nuove sigle

Il private credit dialoga continuamente con il mercato dei leverage loans e alimenta strutture come i CLO. È errato paragonarli ai CDO del 2008 sul piano tecnico, ma la logica di fondo è simile: prestiti rischiosi trasformati in tranche con rating più elevati. Quando i costi di rifinanziamento esplodono e i debitori più fragili entrano in difficoltà, lo stress emerge prima nelle tranche equity e mezzanine, poi risale lentamente verso quelle senior.

È un contagio silenzioso, più lento del passato, ma non per questo meno insidioso. E, soprattutto, avviene fuori dai bilanci bancari, rendendo la dinamica più difficile da monitorare.

Shadow Banking 2026: il vero punto cieco della stabilità finanziaria

La differenza essenziale tra banche e fondi privati non è solo regolamentare: è funzionale. Le banche hanno accesso alla liquidità delle banche centrali e a strumenti emergenziali che consentono di assorbire shock improvvisi. I private lenders no.

Quando il mercato si irrigidisce, l’unica arma a disposizione è la sospensione delle redemption o la vendita forzata degli asset. È questo a rendere il 2026 un anno potenzialmente delicato: non per un crollo improvviso, ma per la possibilità di un progressivo disallineamento tra richieste degli investitori e capacità dei fondi di rispondere.

Wall Street e Londra: dove tutto converge

Gli epicentri di questa dinamica sono evidenti: Wall Street e la City. Qui si concentrano i fondi, le strutture, le linee di leva, i CLO, i veicoli immobiliari, le piattaforme assicurative. Due piazze che, per dimensione e interconnessione, amplificano tanto la resilienza quanto le fragilità di un sistema che oggi pesa più del settore bancario nella concessione di credito corporate sub-investment grade.

Cosa dovrebbe fare oggi un investitore consapevole

In questa fase, essere prudenti non significa rinunciare al private credit, ma comprenderne la funzione: un asset illiquido, complesso, ciclico e incapace di offrire protezione immediata nei momenti di stress. La parola chiave non è “evitare”, ma contestualizzare.

Le regole di buon senso non cambiano:

leggere con attenzione i prospetti, soprattutto nei fondi “flessibili”;
verificare l’esposizione a strumenti illiquidi o strutture sintetiche;
diffidare delle redemption mensili su asset con cicli di liquidazione pluriennali;
non farsi influenzare da NAV troppo stabili, spesso calcolati su valutazioni interne;
privilegiare la qualità: obbligazioni investment grade, curve liquide, rischio leggibile.

La protezione non deriva dall’innovazione. Deriva dalla trasparenza.

Conclusione: il muro è integro, ma le crepe si vedono

Il private credit non è destinato a crollare. Ma deve affrontare il primo vero stress test della sua storia in un contesto che non somiglia affatto a quello che ne ha permesso la crescita. La combinazione di tassi elevati, cicli di rifinanziamento difficili, contrazione del CRE e leva distribuita in veicoli non regolamentati crea una dinamica che merita attenzione.

Non panico, ma lucidità. Perché il rischio non sparisce: cambia solo indirizzo.

Spoofing e Layering: l’inganno silenzioso nei mercati moderni

Scritto da Massimiliano Silla il 13/01/2026. Pubblicato in Insights.

Nel panorama dei mercati finanziari contemporanei, sempre più veloci e frammentati, alcune forme di manipolazione operano in modo quasi invisibile, insinuandosi proprio nel punto più delicato del sistema: l’order book. Tra queste, spoofing e layering rappresentano le pratiche più diffuse, insidiose e al tempo stesso difficili da intercettare. Non alterano i fondamentali, non generano transazioni appariscenti, non lasciano tracce evidenti. Eppure incidono sulla formazione del prezzo, sulla percezione della liquidità e sul comportamento degli algoritmi che oggi presidiano una parte rilevantissima degli scambi.

Comprenderle significa entrare nella microstruttura del mercato e osservare ciò che accade pochi millisecondi prima che un prezzo si formi. È lì che si costruisce – o si distorce – l’equilibrio tra domanda e offerta.

Spoofing: la forza di un’illusione istantanea

Lo spoofing è una manipolazione apparentemente semplice: consiste nell’inserire ordini molto visibili di acquisto o vendita, collocati vicino al prezzo corrente, con l’intenzione preordinata di cancellarli prima dell’esecuzione. L’ordine non nasce per essere scambiato, ma per produrre un effetto psicologico e meccanico sul mercato. Il book si inclina improvvisamente, mostrando una pressione che in realtà non esiste. Gli operatori reagiscono, gli algoritmi modificano le quote, e il prezzo si muove nella direzione voluta dal manipolatore. Un attimo prima di essere colpito, l’ordine scompare, lasciando il mercato in una situazione artificiosamente sbilanciata.

Negli Stati Uniti questa condotta è definita con estrema chiarezza dal Dodd-Frank Act, che qualifica lo spoofing come «bidding or offering with the intent to cancel the bid or offer before execution». La CFTC ha ulteriormente arricchito il quadro, sottolineando come questa pratica miri a creare «una falsa impressione di liquidità o profondità», e dunque a indurre altri operatori a prendere decisioni basate su segnali privi di contenuto reale.

Layering: la manipolazione progettata

Se lo spoofing si basa su un colpo secco e immediato, il layering rappresenta la sua evoluzione più complessa. Invece di un unico grande ordine, il manipolatore costruisce una stratificazione di ordini più piccoli distribuiti su diversi livelli di prezzo. L’effetto è più credibile, meno brusco, e soprattutto più difficile da distinguere dall’attività legittima di un market maker aggressivo. La pressione sul mercato non deriva dall’impatto di un singolo ordine, ma dalla percezione graduale che su una certa fascia di book esista un interesse crescente. Anche in questo caso la cancellazione arriva sempre prima dell’esecuzione, ma è progressiva, orchestrata in modo da accompagnare il movimento del mercato. La CFTC descrive questa strategia come un modello di ordini «non-bona fide» pensato per spingere i prezzi senza alcuna intenzione autentica di negoziazione.

Una cornice normativa chiara ma complessa

Sul piano regolamentare, Stati Uniti ed Europa convergono nella qualificazione di queste condotte come forme di manipolazione del mercato. In Europa il riferimento principale è il Regolamento (UE) 596/2014, il cosiddetto MAR, che considera manipolativo qualunque ordine idoneo a fornire «indicazioni false o fuorvianti» sulla domanda, sull’offerta o sul prezzo di uno strumento finanziario. L’allegato tecnico del MAR è ancora più esplicito quando cita tra gli esempi tipici l’immissione di ordini che «danno un’idea falsa della profondità del mercato». È, in sostanza, la definizione europea di spoofing.

La Direttiva MiFID II completa il quadro richiedendo agli intermediari, e soprattutto agli operatori algoritmici, di adottare sistemi di sorveglianza che impediscano strategie idonee a generare condizioni di mercato disordinate. In altre parole, non è solo vietato manipolare: è vietato anche creare le condizioni perché una strategia manipolativa possa insinuarsi nel flusso degli ordini.

Negli Stati Uniti il corpus normativo è altrettanto preciso. Il Dodd-Frank Act, la SEC e la CFTC hanno costruito negli anni una griglia regolamentare in cui la manipolazione del book – sia attraverso singoli ordini sia attraverso pattern ricorrenti – è considerata una condotta in grado di minare la fiducia nel mercato. Non è un caso che i principali procedimenti di enforcement degli ultimi anni abbiano riguardato proprio queste pratiche.

I casi che hanno cambiato la storia del market surveillance

La vicenda più nota è certamente quella di Navinder Singh Sarao, il trader britannico accusato di aver contribuito al “Flash Crash” del 6 maggio 2010 attraverso complesse strategie di spoofing e layering sul future E-mini S&P 500. Quel crollo improvviso, che portò l’indice a precipitare e poi rapidamente risalire nel giro di pochi minuti, ha rappresentato per anni l’esempio più drammatico della fragilità del mercato in presenza di manipolazioni della liquidità visibile.

A metà degli anni 2010 arrivò poi il caso di Michael Coscia, il primo trader condannato penalmente negli Stati Uniti per spoofing. Il suo schema, basato su ordini fittizi sui futures energetici e dei metalli, è diventato un riferimento giurisprudenziale. Sono seguite inchieste che hanno coinvolto desk di grandi banche internazionali: Deutsche Bank e UBS furono oggetto di azioni della CFTC per manipolazioni sui Treasury, mentre nel 2020 JPMorgan accettò una sanzione record da 920 milioni di dollari per pratiche manipolative di lungo periodo sul mercato dei metalli preziosi. Con quest’ultimo caso, la dimensione della manipolazione cessò definitivamente di essere percepita come il comportamento isolato di un singolo trader.

Dove nasce davvero l’impatto: la microstruttura del prezzo

Spoofing e layering non alterano le valutazioni fondamentali, ma intervengono nella parte più sensibile del mercato: la microstruttura. La loro efficacia deriva dalla capacità di modificare in modo artificiale la percezione della liquidità, inducendo movimenti rapidi che altri operatori – umani o algoritmici – interpretano come segnali autentici.

Un’improvvisa “muraglia” di ordini in acquisto può spingere i market maker a restringere gli spread o a rialzare le proprie quote. Una stratificazione di ordini in vendita può indurre gli algoritmi trend-following a rafforzare la pressione ribassista. E quando gli ordini fasulli spariscono, i vuoti di liquidità generano movimenti bruschi, a volte sufficienti ad attivare stop-loss o a produrre rotture tecniche che non trovano alcun riscontro nei fondamentali.

È un fenomeno che si amplifica nei mercati ad alta frequenza, dove il comportamento di un algoritmo influenzato da un’informazione distorta può propagarsi istantaneamente a decine di altri algoritmi, moltiplicando l’effetto iniziale.

Come le autorità individuano la manipolazione

Per identificare queste condotte, i regolatori non guardano al singolo ordine ma al comportamento complessivo. Analizzano il flusso degli ordini, la sequenza delle cancellazioni, l’interazione con gli ordini reali e gli effetti sul prezzo in frazioni di secondo. Pattern di cancellazioni troppo ripetuti, ordini di grande dimensione posizionati sempre lontano dal prezzo effettivo, stratificazioni che scompaiono non appena un ordine reale si avvicina all’esecuzione: tutti questi elementi concorrono a costruire il quadro di una manipolazione.

È un lavoro complesso, che richiede tecniche avanzate di ricostruzione temporale, modelli comportamentali e strumenti sviluppati appositamente per analizzare market data ad alta frequenza. È proprio questo approccio integrato – statistico, temporale e comportamentale – a permettere alle autorità di distinguere un ordine aggressivo legittimo da una strategia manipolativa.

Conclusione

Spoofing e layering rappresentano oggi alcune delle manipolazioni più studiate, regolamentate e perseguite, non perché alterino i fondamentali del mercato, ma perché incidono sull’architettura stessa della formazione del prezzo. Operano nel silenzio di qualche millisecondo, creando segnali che non esistono e spingendo il mercato verso movimenti che non hanno alcun sostegno reale. In un contesto dominato da flussi algoritmici e liquidità istantanea, queste strategie mostrano come la parte più vulnerabile del mercato non sia l’informazione, ma la percezione della liquidità.

Comprendere tali dinamiche significa comprendere il funzionamento del mercato moderno: sapere dove si nascondono le sue fragilità, come si manifestano e in che modo possono trasformarsi in movimenti capaci di influenzare altri operatori. È in questa consapevolezza – e nella capacità di leggerne i segnali – che si gioca oggi una parte importante del lavoro di chi analizza, interpreta e racconta i mercati finanziari.

La grande crisi finanziaria del 2008: Cronaca di un collasso annunciato

Scritto da Massimiliano Silla il 05/01/2026. Pubblicato in Insights.

La crisi finanziaria del 2008 viene spesso compressa in un’immagine simbolica: il fallimento di Lehman Brothers, i monitor di Wall Street in rosso, la parola “subprime” entrata improvvisamente nel lessico comune. In realtà, quel collasso non fu un evento improvviso, né un errore isolato. Fu l’esito finale di un processo lungo e progressivo, costruito nel tempo attraverso politiche monetarie accomodanti, incentivi distorti e una fiducia eccessiva nella capacità della finanza di neutralizzare il rischio.

Per comprenderne davvero la portata occorre risalire agli anni precedenti, quando il sistema finanziario globale iniziò a muoversi su un terreno sempre più fragile, pur dando l’illusione di una stabilità crescente.

All’inizio degli anni Duemila, dopo lo scoppio della bolla tecnologica e gli shock geopolitici dell’11 settembre, le principali banche centrali adottano politiche fortemente espansive. I tassi di interesse vengono mantenuti su livelli eccezionalmente bassi per un periodo prolungato. Il credito diventa abbondante, il costo del denaro perde la sua funzione disciplinante e il debito viene progressivamente percepito come una leva virtuosa per sostenere crescita, consumi e investimenti.

In questo contesto il mercato immobiliare statunitense assume un ruolo centrale. La casa smette di essere soltanto un bene reale e diventa un asset finanziario. I prezzi salgono con regolarità, rafforzando l’idea che l’immobiliare sia un investimento sicuro, capace di assorbire qualsiasi shock. È su questa convinzione che si innesta la successiva distorsione del sistema.

Le banche iniziano a concedere mutui a soggetti con profili di rischio sempre più deboli. Nascono i mutui subprime, spesso a tasso variabile, strutturati in modo da apparire sostenibili nel breve periodo ma estremamente fragili nel lungo. Tuttavia, il vero cambiamento non riguarda tanto la qualità del credito, quanto il modo in cui il rischio viene gestito.

Attraverso la cartolarizzazione, i mutui vengono trasformati in titoli negoziabili, impacchettati in strutture complesse e distribuiti sui mercati globali. Il rischio non viene eliminato, ma redistribuito. Chi eroga il credito non è più incentivato a valutarne la solidità, perché non lo mantiene in bilancio. L’obiettivo diventa aumentare i volumi, non garantire la sostenibilità.

La finanza strutturata amplifica il fenomeno. Mortgage Backed Securities, CDO e strumenti sempre più sofisticati vengono presentati come soluzioni in grado di trasformare crediti rischiosi in investimenti sicuri. Le agenzie di rating legittimano questa narrazione, attribuendo giudizi elevati a prodotti costruiti su ipotesi irrealistiche: tra tutte, quella che i prezzi delle case non potessero scendere su scala nazionale.

Per anni il sistema sembra funzionare. La leva cresce, ma resta invisibile. Il rischio si accumula, ma viene percepito come sotto controllo.

La svolta arriva quando i tassi di interesse iniziano a salire e le rate dei mutui a tasso variabile aumentano. I primi default emergono nel segmento subprime e inizialmente vengono minimizzati. Ma quando i prezzi delle case smettono di salire, l’intero impianto concettuale collassa. Le garanzie immobiliari perdono valore, le insolvenze aumentano, i titoli strutturati diventano opachi e difficili da valutare.

La fiducia, vero pilastro del sistema finanziario, evapora rapidamente. Il mercato interbancario si blocca, la liquidità scompare proprio nel momento in cui sarebbe più necessaria. Quella che era iniziata come una crisi settoriale si trasforma in una crisi di sistema.

I primi grandi nomi a cadere o a vacillare rendono evidente la portata del problema. Nel 2007 due hedge fund di Bear Stearns legati ai subprime vengono liquidati. Nel marzo 2008 la banca stessa viene salvata in extremis attraverso la cessione a JPMorgan Chase, con il supporto diretto della Federal Reserve. È il primo segnale di un intervento pubblico destinato a diventare sistematico.

Nei mesi successivi, il contagio si estende. Merrill Lynch accetta di essere assorbita da Bank of America. Citigroup sopravvive solo grazie a un massiccio intervento statale. AIG, colosso assicurativo globale, viene salvata con oltre 180 miliardi di dollari per evitare un effetto domino devastante, dovuto alla sua esposizione nei credit default swap.

Il 15 settembre 2008, Lehman Brothers viene lasciata fallire. È una scelta che segna uno spartiacque. Il fallimento non rappresenta l’origine della crisi, ma la sua rivelazione definitiva. Il mercato comprende che nessuna istituzione è davvero al sicuro. Il panico diventa razionale.

Da quel momento, la risposta delle autorità cambia radicalmente. La Federal Reserve e il Dipartimento del Tesoro entrano in modalità permanente di emergenza. Le riunioni si susseguono senza sosta, spesso nei fine settimana, con decisioni prese in poche ore. Nascono strumenti nuovi: linee di liquidità straordinarie, sostegno diretto ai mercati monetari, garanzie pubbliche sugli attivi più problematici. Il TARP da 700 miliardi di dollari diventa il simbolo di un intervento senza precedenti.

La crisi attraversa rapidamente l’Atlantico. In Europa, banche che avevano accumulato esposizioni significative ai prodotti strutturati americani entrano in difficoltà. Northern Rock viene nazionalizzata nel Regno Unito, seguita da Royal Bank of Scotland e Lloyds. In Europa continentale, Fortis viene smembrata, Dexia salvata più volte, Hypo Real Estate nazionalizzata. Quella nata come crisi dei mutui americani diventa una crisi bancaria globale.

Nel giro di pochi mesi, la crisi finanziaria si trasmette all’economia reale. Il credito si contrae, gli investimenti crollano, il commercio internazionale rallenta bruscamente. La recessione diventa profonda e sincronizzata.

Per evitare il collasso totale, le banche centrali assumono un ruolo centrale e permanente. I tassi di interesse vengono portati vicino allo zero, poi sotto zero in alcune aree. Il Quantitative Easing diventa una prassi. I bilanci delle banche centrali si espandono in modo massiccio, trasformandosi nel principale argine contro la deflazione e il collasso del sistema.

La crisi del 2008 lascia un’eredità profonda. Cambia la regolamentazione, aumentano i requisiti patrimoniali, cresce l’attenzione al rischio sistemico. Ma soprattutto cambia il paradigma: i mercati imparano a convivere con l’idea che, nei momenti di stress, l’unico bilancio davvero in grado di sostenere il sistema è quello pubblico.

A distanza di anni, la grande crisi finanziaria resta una lezione fondamentale. Non tanto per ciò che accadde, quanto per il modo in cui accadde. Fu una crisi nata dall’eccesso di fiducia, dalla sottovalutazione del rischio e dalla convinzione che la complessità potesse sostituire la solidità.

Ricordarla oggi non è un esercizio storico. È un atto di consapevolezza. Perché le crisi cambiano forma, ma raramente cambiano natura. E la distinzione tra stabilità apparente e robustezza reale resta, ancora oggi, la chiave per proteggere il patrimonio e interpretare i mercati con lucidità.

Ogni grande trasformazione tecnologica porta con sé una doppia dinamica. Da un lato genera cambiamenti concreti, misurabili, destinati a incidere sul modo in cui produciamo, lavoriamo e prendiamo decisioni. Dall’altro costruisce un racconto, spesso potente, capace di alimentare aspettative, entusiasmi e — nei mercati finanziari — valutazioni che anticipano il futuro prima che questo si manifesti.

Intelligenza artificiale: investimento o narrazione finanziaria?

Scritto da Massimiliano Silla il 17/12/2025. Pubblicato in Insights.

Ogni grande trasformazione tecnologica porta con sé una doppia dinamica. Da un lato genera cambiamenti concreti, misurabili, destinati a incidere sul modo in cui produciamo, lavoriamo e prendiamo decisioni. Dall’altro costruisce un racconto, spesso potente, capace di alimentare aspettative, entusiasmi e — nei mercati finanziari — valutazioni che anticipano il futuro prima che questo si manifesti.

L’intelligenza artificiale vive oggi esattamente questo equilibrio instabile. È, senza dubbio, una delle innovazioni più rilevanti degli ultimi decenni. Ma è anche diventata una delle narrazioni più forti in ambito finanziario. Capire se e quando l’IA rappresenti un investimento, e quando invece sia soprattutto una leva emotiva, è una delle sfide centrali per chi gestisce il proprio patrimonio con consapevolezza.

L’IA non è un settore, è un processo

Il primo errore, comprensibile ma pericoloso, è pensare all’intelligenza artificiale come a un settore omogeneo. In realtà l’IA non è un “comparto” come l’energia o le banche. È piuttosto un processo che attraversa più livelli dell’economia.

C’è una dimensione infrastrutturale, fatta di data center, chip, reti, cloud ed energia. È un mondo molto concreto, capital intensive, soggetto a cicli industriali, investimenti elevati e ritorni non sempre lineari. C’è poi la dimensione dei modelli e delle piattaforme, dove i costi di sviluppo sono enormi e la competizione è globale, rapida, spesso spietata. Infine c’è l’uso applicativo: l’IA inserita nei servizi, nei software, nei processi aziendali di settori tradizionali come sanità, finanza, logistica, industria, consulenza.

Ed è proprio qui che si annida una distinzione cruciale. Il valore economico dell’IA non nasce automaticamente in chi “fa IA”, ma spesso in chi la utilizza meglio. In molte situazioni, i benefici reali si manifestano non sotto forma di nuove storie di crescita, ma come maggiore efficienza, riduzione dei costi, miglioramento dei margini. Effetti meno visibili, ma molto più solidi.

Dove si crea valore reale

Se si prova a spogliare il tema dall’enfasi, il valore economico dell’intelligenza artificiale si concentra in pochi meccanismi fondamentali.

Il primo è la produttività. L’IA consente di comprimere tempi e costi in attività ripetitive, di supporto o ad alta intensità di dati. Questo può tradursi in margini più elevati, oppure in capacità di crescere senza un aumento proporzionale dei costi. Ma il punto chiave è uno solo: il beneficio deve essere misurabile. Se l’adozione dell’IA resta un elemento di comunicazione, ma non incide sui conti, il valore resta potenziale, non attuale.

Il secondo meccanismo è la scala. Alcuni modelli funzionano meglio all’aumentare degli utenti e dei dati disponibili. Tuttavia, non basta crescere: serve anche poter difendere i prezzi, trattenere i clienti, rendere il servizio realmente integrato nei processi decisionali. Quando l’IA diventa facilmente sostituibile, il rischio è che la tecnologia si trasformi rapidamente in una commodity.

Il terzo elemento riguarda la struttura del capitale. L’IA richiede investimenti ingenti e continui. Questo favorisce chi ha accesso a risorse finanziarie, ma espone anche a rischi ciclici. Pagare valutazioni da crescita perpetua per attività che, nei fatti, hanno una natura industriale è uno degli errori più comuni nelle fasi di entusiasmo.

Quando l’IA diventa soprattutto racconto

Il confine tra investimento e narrazione si supera spesso senza accorgersene. Succede quando il prezzo di un’azione o di un fondo incorpora uno scenario quasi perfetto: crescita sostenuta, margini elevati, assenza di ostacoli. In questi casi non serve che l’IA “fallisca” per generare delusioni. Basta che cresca un po’ meno del previsto, o con costi più alti.

Un altro segnale tipico è la confusione tra diffusione e monetizzazione. Una tecnologia può essere adottata rapidamente senza generare profitti adeguati. Anzi, più diventa comune, più tende a comprimere i prezzi. È un paradosso poco intuitivo, ma centrale per capire perché non tutte le rivoluzioni tecnologiche sono state grandi investimenti in Borsa.

C’è poi la dimensione comunicativa. Quando l’intelligenza artificiale diventa la parola chiave delle presentazioni agli investitori, ma non si riflette in un miglioramento strutturale dei risultati, è lecito porsi qualche domanda. La finanza del racconto non è necessariamente ingannevole, ma è intrinsecamente fragile.

Un rischio poco discusso: la concentrazione

Un aspetto spesso trascurato riguarda la concentrazione. Molti investitori sono esposti all’IA senza averlo scelto consapevolmente, semplicemente perché pochi grandi gruppi pesano sempre di più negli indici globali.

Questo significa che portafogli apparentemente diversificati possono dipendere in larga misura da un numero ristretto di società e da una sola narrativa dominante. Non è un errore in sé, ma è un rischio che va riconosciuto. La vera vulnerabilità nasce quando la concentrazione è inconsapevole.

Investire senza farsi trascinare dalla storia

Avvicinarsi all’IA in modo equilibrato significa rinunciare all’idea di “giocare il futuro” e concentrarsi sulla coerenza del portafoglio. Un’esposizione può avere senso, ma difficilmente dovrebbe diventare il pilastro principale della strategia.

L’elemento più sottovalutato resta la disciplina: definire un peso massimo, accettare la volatilità, ribilanciare quando l’entusiasmo spinge tutto troppo in alto. Sono scelte poco affascinanti, ma fondamentali per evitare che una buona idea si trasformi in una cattiva esperienza.

Conclusione: meno mito, più metodo

L’intelligenza artificiale è destinata a incidere profondamente sull’economia. Proprio per questo non ha bisogno di essere mitizzata. Come ogni grande innovazione, porterà benefici, ma anche squilibri, competizione, compressione dei margini e fasi di aggiustamento.

La domanda davvero utile per l’investitore non è se l’IA cambierà il mondo. È capire chi riuscirà a trasformare questa trasformazione in flussi di cassa sostenibili, a quale prezzo e con quale impatto sul rischio complessivo del patrimonio.

Quando queste domande trovano risposta, l’IA può essere un investimento.

Quando vengono ignorate, resta soprattutto una narrazione. E nei mercati finanziari, la narrazione è spesso la forma più elegante della leva emotiva.

Emissioni record, rifinanziamenti e capacità di assorbimento: il rischio non è il default, ma la liquidità Quando si parla di debito pubblico, il pensiero corre quasi automaticamente a un’idea molto semplice: prima o poi qualcuno non pagherà. Il default, la rottura improvvisa, l’evento che segna un prima e un dopo. È un’immagine intuitiva, rassicurante nella sua chiarezza. Ma è anche, nella maggior parte dei casi, fuorviante.

Debito pubblico globale: il vero stress test dei mercati

Scritto da Massimiliano Silla il 12/12/2025. Pubblicato in Insights.

Emissioni record, rifinanziamenti e capacità di assorbimento: il rischio non è il default, ma la liquidità

Quando si parla di debito pubblico, il pensiero corre quasi automaticamente a un’idea molto semplice: prima o poi qualcuno non pagherà. Il default, la rottura improvvisa, l’evento che segna un prima e un dopo. È un’immagine intuitiva, rassicurante nella sua chiarezza. Ma è anche, nella maggior parte dei casi, fuorviante.

Nei mercati finanziari di oggi – soprattutto nelle economie avanzate – il vero stress test non è l’insolvenza formale di uno Stato. È qualcosa di più sottile e, proprio per questo, più insidioso: la liquidità. La capacità del sistema di assorbire quantità sempre maggiori di debito, di rifinanziarlo senza attriti, di farlo convivere con tassi più alti e con una volatilità che non è più compressa come negli anni passati.

Il rischio non è tanto che uno Stato “non paghi”. Il rischio è che il mercato, a un certo punto, fatichi a farlo pagare alle stesse condizioni di prima.

Dal debito “in teoria” al debito “in pratica”

Per capire perché oggi la liquidità è il vero punto critico, serve cambiare prospettiva. Non basta guardare quanto debito esiste. Bisogna guardare quanto debito si muove.

Il dibattito pubblico si concentra spesso sullo stock: il rapporto debito/PIL, i livelli assoluti, i confronti tra Paesi. Sono numeri importanti, ma raccontano solo una parte della storia. Quella decisiva è nei flussi: quanta nuova carta viene emessa, quanta ne va a scadenza, quanta deve essere rifinanziata, con che frequenza e a che prezzo.

Ogni titolo che scade non è un fatto neutro. È un evento di mercato. Lo Stato deve restituire il capitale e, nella maggior parte dei casi, lo fa emettendo nuovo debito. È una staffetta continua: finché la staffetta è fluida, nessuno se ne accorge. Quando però il numero dei corridori aumenta, il ritmo accelera e il terreno diventa scivoloso, il rischio non è che qualcuno cada subito, ma che la corsa diventi disordinata.

Ed è qui che nasce lo stress.

Perché il mercato assorbe il debito lordo, non quello “netto”

C’è un punto che spesso sfugge, ma che è centrale per capire la fragilità dei momenti di tensione. Il mercato non assorbe il debito netto. Assorbe il debito lordo.

Se uno Stato emette 300 miliardi di nuovi titoli e nello stesso periodo ne rimborsa 280, il fabbisogno netto è solo 20. Ma per il mercato questo dettaglio conta poco: deve comunque trovare compratori per 300 miliardi di nuova carta. Quei titoli competono per la stessa liquidità con tutto il resto del sistema finanziario.

Non esiste un “corridoio preferenziale” per il debito pubblico. Esiste un mercato che deve scegliere dove allocare capitale, a che prezzo e con quali vincoli. Quando i volumi diventano molto elevati e frequenti, la questione non è più se il debito sia sostenibile “in teoria”, ma se sia sostenibile operativamente, giorno dopo giorno.

Il cambio di regime: quando la banca centrale non è più il compratore dominante

Negli anni dei tassi zero e degli acquisti massicci da parte delle banche centrali, il problema dell’assorbimento sembrava quasi non esistere. Una parte enorme della domanda non era guidata dal prezzo, ma dalla politica monetaria. La volatilità era compressa, il rischio di tasso marginalizzato, la duration quasi regalata.

Oggi il contesto è diverso. Non perché le banche centrali siano diventate improvvisamente “ostili”, ma perché il prezzo del denaro è tornato a contare. Il rendimento non è più un dettaglio, la durata non è più neutra, la volatilità non è più un rumore di fondo.

Questo significa che la domanda per il debito pubblico è più selettiva. Gli investitori chiedono un premio più chiaro per impegnare capitale a lungo, sono più sensibili ai movimenti di prezzo, più attenti alla liquidità reale degli strumenti che acquistano. In questo scenario, l’assorbimento non è garantito: deve essere conquistato.

Dove nasce lo stress: aste, intermediazione e leva

Lo stress non nasce all’improvviso. Si accumula nei meccanismi operativi.

Le aste, ad esempio, sono un primo termometro. Quando la domanda è solida, i titoli vengono collocati senza difficoltà. Quando invece il mercato inizia a chiedere un premio più alto, lo si vede subito: rendimenti in salita, coperture meno abbondanti, maggiore dispersione tra domanda e offerta.

Poi c’è l’intermediazione. I dealer svolgono un ruolo cruciale nel fare da ponte tra Stato e investitori finali, ma non sono magazzini infiniti. Operano con vincoli di capitale, di leva, di costo del funding. Quando questi vincoli diventano più stringenti, la loro capacità di assorbire temporaneamente grandi volumi si riduce.

Infine c’è la leva. Gran parte della finanza moderna utilizza finanziamenti a brevissimo termine per sostenere posizioni più ampie. Finché la liquidità è abbondante, il sistema regge. Quando il costo del funding sale o la volatilità aumenta, la leva si riduce. E la riduzione della leva, spesso, arriva nei momenti peggiori, amplificando i movimenti di prezzo.

Non serve un default per innescare questo processo. Basta una frizione nella liquidità.

Perché il vero rischio non fa rumore

Il default è un evento chiaro, quasi teatrale. Ha una data, un annuncio, un titolo sui giornali. La crisi di liquidità, invece, è silenziosa. Inizia con piccoli segnali: bid-ask che si allargano, movimenti di prezzo più bruschi, correlazioni che cambiano, strumenti che diventano improvvisamente “meno liquidi” proprio quando servirebbero di più.

È per questo che è più pericolosa. Perché non si presenta come una rottura, ma come una serie di aggiustamenti che, sommati, cambiano il comportamento degli investitori e le condizioni finanziarie complessive.

Uno Stato può essere perfettamente solvente e, allo stesso tempo, generare instabilità se il mercato fatica ad assorbire il suo debito alle condizioni precedenti. In quel caso non salta il rimborso. Salta l’equilibrio.

Cosa significa tutto questo per chi investe

Questo tema non è riservato agli addetti ai lavori. Ha implicazioni molto concrete per i portafogli.

Se il rischio principale è la liquidità, allora la gestione della duration diventa una scelta consapevole, non un automatismo. La diversificazione non può limitarsi a moltiplicare gli strumenti, ma deve tenere conto dei diversi regimi di mercato. La liquidità vera – quella che resta tale anche nei momenti di stress – torna a essere una risorsa strategica, non un peso.

Soprattutto, diventa fondamentale capire come si comportano gli strumenti quando il contesto cambia: quelli che sembrano efficienti in fasi di calma possono rivelarsi fragili quando la liquidità si ritira.

In conclusione

Il debito pubblico globale non è un problema perché “troppo alto” in senso astratto. È una sfida perché deve essere continuamente rifinanziato in un contesto in cui il prezzo del denaro è tornato a contare e la liquidità non è più garantita.

Il vero stress test dei mercati non è la capacità degli Stati di pagare, ma la capacità del sistema di assorbire flussi enormi di debito senza perdere equilibrio. Ed è proprio nei momenti in cui tutto sembra funzionare che vale la pena guardare con più attenzione a ciò che non fa rumore: la liquidità.

La diversificazione è una di quelle parole che mettono tutti d’accordo. Compare in ogni presentazione, in ogni proposta d’investimento, in ogni conversazione tra risparmiatori e consulenti. È rassicurante, quasi protettiva. L’idea di fondo è semplice: distribuire il capitale su più strumenti dovrebbe ridurre il rischio. E in teoria è vero. Il problema nasce quando questa teoria viene applicata in modo meccanico, superficiale o, peggio ancora, automatico.

Perché i portafogli “ben diversificati” spesso non lo sono

Scritto da Massimiliano Silla il 09/12/2025. Pubblicato in Insights.

La diversificazione è una di quelle parole che mettono tutti d’accordo. Compare in ogni presentazione, in ogni proposta d’investimento, in ogni conversazione tra risparmiatori e consulenti. È rassicurante, quasi protettiva. L’idea di fondo è semplice: distribuire il capitale su più strumenti dovrebbe ridurre il rischio. E in teoria è vero. Il problema nasce quando questa teoria viene applicata in modo meccanico, superficiale o, peggio ancora, automatico.

Nella pratica quotidiana, molti portafogli che vengono descritti come “ben diversificati” lo sono solo in apparenza. Guardandoli da vicino, si scopre che dietro una pluralità di strumenti si nasconde spesso un’unica, grande scommessa implicita sullo stesso scenario di mercato.

Diversificare, infatti, non significa accumulare prodotti diversi, ma ridurre la dipendenza del portafoglio da un singolo fattore di rischio. È una distinzione sottile ma fondamentale. Si può avere un portafoglio composto da numerosi fondi, ETF, gestioni e polizze, e allo stesso tempo essere fortemente esposti a un solo motore: l’andamento dei tassi di interesse, la disponibilità di liquidità globale, la crescita economica o la stabilità delle politiche monetarie.

Uno degli equivoci più frequenti nasce proprio dalla convinzione che “più strumenti” equivalga automaticamente a “meno rischio”. In realtà, molti portafogli sono costruiti sommando fondi che investono negli stessi mercati, con stili simili e benchmark sovrapponibili. Cambiano i nomi dei gestori e le etichette commerciali, ma la sostanza resta invariata. È una diversificazione cosmetica, che funziona finché il contesto è favorevole, ma mostra tutti i suoi limiti quando le condizioni cambiano.

Lo stesso accade sull’azionario globale. Avere esposizione a Stati Uniti, Europa, Giappone ed emergenti dà l’impressione di una copertura ampia e ben distribuita. Tuttavia, in molte fasi di mercato queste aree reagiscono in modo sorprendentemente simile agli stessi stimoli: variazioni dei tassi reali, aspettative sugli utili, condizioni di liquidità. Nei momenti di tensione, le differenze geografiche si attenuano e il fattore comune prende il sopravvento. Il portafoglio appare globale, ma si muove come un blocco unico.

Anche il comparto obbligazionario, spesso percepito come l’ancora di stabilità del portafoglio, non è immune da questa illusione. Titoli di Stato, obbligazioni societarie e fondi flessibili possono sembrare strumenti diversi, ma condividere un rischio dominante: la sensibilità ai tassi di interesse. Quando i rendimenti salgono in modo rapido e sincronizzato, come è accaduto di recente, la presunta funzione di protezione viene meno e le perdite tendono ad accumularsi simultaneamente.

A complicare ulteriormente il quadro c’è il tema delle correlazioni. Nei modelli teorici vengono spesso trattate come grandezze stabili, quasi immutabili. Nella realtà sono dinamiche e tendono ad aumentare proprio quando servirebbero di meno. Nei momenti di stress sistemico il mercato semplifica tutto: si riduce il rischio in modo generalizzato, senza fare troppe distinzioni tra asset, settori o aree geografiche. È in quei frangenti che molte diversificazioni “da brochure” smettono di funzionare.

Il vero problema, però, non è tanto ciò che si vede, quanto ciò che resta nascosto. Molti portafogli vengono valutati guardando alle percentuali e alle categorie di investimento, ma dedicano poca attenzione ai fattori di rischio sottostanti. Tassi, inflazione, crescita, liquidità, leva finanziaria implicita. Sono questi gli elementi che determinano il comportamento del portafoglio nei momenti decisivi, e sono spesso concentrati molto più di quanto si immagini.

Diversificare davvero significa cambiare prospettiva. Non chiedersi solo in cosa si investe, ma come quel portafoglio reagirà se lo scenario dovesse mutare. Cosa accade se l’inflazione resta elevata più a lungo del previsto? Se i tassi non scendono rapidamente? Se la liquidità globale si riduce o la volatilità diventa una caratteristica strutturale dei mercati? Un portafoglio robusto non è quello che indovina lo scenario corretto, ma quello che riesce a rimanere coerente anche quando lo scenario diventa scomodo.

C’è poi un altro aspetto spesso sottovalutato: la diversificazione non è una fotografia, ma un processo. Un portafoglio che era ben bilanciato in un certo contesto può non esserlo più qualche anno dopo. I mercati cambiano, le correlazioni evolvono, e anche gli obiettivi personali dell’investitore si trasformano. Pensare alla diversificazione come a una scelta definitiva è uno degli errori più comuni.

Alla fine, la vera differenza non la fanno le etichette, ma la consapevolezza. Non esiste il portafoglio perfettamente diversificato in senso assoluto. Esiste un portafoglio più o meno coerente con i rischi che si è disposti ad affrontare e con la capacità di attraversare fasi di mercato diverse. In finanza, ciò che appare solido in condizioni normali rivela spesso la propria fragilità sotto stress. Capirlo è il primo passo per investire in modo più maturo e meno illusorio.

Hindenburg Omen: quando il mercato inizia a sorridere… ma con un tremolio nelle mani

Scritto da Massimiliano Silla il 26/11/2025. Pubblicato in Insights.

Chi segue i mercati solo guardando gli indici rischia di farsi un’idea incompleta, quasi cosmetica, di ciò che accade davvero. A volte i listini sembrano tonici, brillanti, pimpanti — eppure sotto la superficie si agitano movimenti difficili da vedere a occhio nudo. È esattamente in questa zona grigia che nasce l’Hindenburg Omen, uno dei segnali più affascinanti e fraintesi dell’analisi tecnica. Non predice i crash, non dà date né soglie magiche, ma intercetta quell’incrinatura interna che spesso precede le fasi di mercato più complicate.

Il ragionamento di base è sorprendentemente intuitivo. In un mercato davvero sano, i titoli si muovono più o meno in sincronia: nei rialzi solidi molti fanno nuovi massimi, e quasi nessuno registra nuovi minimi. Nelle discese avviene l’esatto contrario. Il problema sorge quando questi due estremi — massimi e minimi — iniziano ad aumentare insieme. È come ritrovarsi in un auditorium in cui metà delle persone applaude e l’altra metà fischia nello stesso istante: non è armonia, è dissonanza. Nel mercato questa dissonanza è un campanello d’allarme, perché segnala un listino che non si muove più come un coro, ma come un insieme di solisti che non si ascoltano tra loro.

Da qui la logica del segnale: per parlare di Hindenburg Omen serve che, sul NYSE, sia i nuovi massimi sia i nuovi minimi a 52 settimane superino una certa soglia percentuale nello stesso giorno. A seconda della versione che si usa, questa soglia è del 2,2% (la più comune) o del 2,8% (più vicina all’impostazione originaria). Non basta però un semplice incrocio statistico: perché il segnale sia considerato valido, il mercato deve essere ancora in un trend rialzista — altrimenti non avrebbe senso parlare di deterioramento dei top. Inoltre si richiede che il McClellan Oscillator, un indicatore basato sul rapporto tra titoli in salita e in discesa, sia negativo: significa che la partecipazione al rialzo sta diminuendo, anche se gli indici potrebbero ancora nascondere questo logoramento.

Un’ulteriore accortezza riguarda il rapporto tra massimi e minimi: i primi non devono essere molto più numerosi dei secondi. In genere si pone un limite di “non più del doppio”, per evitare di considerare significativi quei giorni in cui i minimi sono poco più che rumore statistico.

Una volta chiarite le regole, la domanda naturale è: e allora, quando compare, cosa sta realmente dicendo il mercato?

Beh, anzitutto bisogna respingere la tentazione di vedere nell’Hindenburg Omen un presagio catastrofico. Non è un timer. Non è un appuntamento col destino. È piuttosto un messaggio in bottiglia: “Qualcosa non torna. Indaga più a fondo”. L’esperienza mostra che un solo segnale isolato vale relativamente poco, mentre assume peso quando si presenta in cluster, cioè più volte nell’arco di qualche settimana. È in quelle fasi che il mercato sembra avanzare con il sorriso, ma con un certo tremolio nelle mani: sotto una facciata di stabilità, i listini si polarizzano.

Vale la pena sottolineare un punto spesso ignorato: l’Hindenburg Omen ha molti falsi positivi. Capita spesso che segnali una fase di rischio e che poi il mercato salga ancora, o corregga in modo modesto. Ma il valore dell’indicatore non sta nella sua capacità predittiva “esatta”: sta nella sua sensibilità ai cambiamenti di regime. Quando compare, non è detto che arrivi un crollo, ma è molto probabile che la struttura interna del mercato stia passando da una condizione di equilibrio a una di tensione.

Qualcuno potrebbe chiedersi: se sbaglia così spesso, perché guardarlo?

Perché i grandi rischi raramente si annunciano in modo chiaro. Prima di ogni inversione importante si osservano quasi sempre gli stessi sintomi: rendimenti molto dispersi tra i settori, volumi incoerenti, volatilità nascosta, indici che tengono solo perché pochi titoli “generazionali” continuano a tirare la carretta mentre tutto il resto si sgonfia. L’Hindenburg Omen intercetta esattamente questa dinamica: non predice quando succederà qualcosa, ma segnala che si sta formando il terreno su cui qualcosa potrebbe accadere.

Come dovrebbe usarlo un investitore consapevole? Non come un bottone panic-sell, ma come un invito alla prudenza. Se appare — soprattutto se appare più volte — è il momento di guardare con occhi nuovi il proprio portafoglio: controllare l’esposizione, verificare la qualità delle posizioni, magari alleggerire dove il rischio è inutile, o applicare coperture graduate. L’importante è non passare da zero a cento, né da cento a zero: è una questione di gestione del rischio, non di divinazione.

In fondo la vera domanda che l’Hindenburg Omen ci costringe a porci è molto semplice: quello che sto vedendo è davvero un rialzo corale, o un equilibrio fragile mantenuto in piedi da pochi titoli?

Ed è una domanda preziosa, perché il mercato, come la vita, può sorridere in superficie anche quando qualcosa dentro di lui sta già scricchiolando.

ESG e greenwashing: la sostenibilità che si ferma alla superficie

Scritto da Massimiliano Silla il 24/11/2025. Pubblicato in Insights.

Il mondo degli investimenti sostenibili è cresciuto così velocemente che molti risparmiatori oggi associano la sigla ESG a una sorta di bollino etico: se un prodotto è “verde”, la conseguenza implicita è che sia anche migliore. È un riflesso comprensibile, perché l’idea che il proprio denaro possa generare un impatto positivo ha un fascino immediato. Ma come spesso accade, quando qualcosa conquista il grande pubblico prima che ne maturi la comprensione, nasce un cortocircuito. E nel caso della finanza sostenibile, questo cortocircuito si chiama greenwashing finanziario.

La versione “finanziaria” del greenwashing è più sottile e, se vogliamo, più insidiosa di quella che vediamo nei prodotti di consumo. Qui non si parla di foglie sul packaging o slogan visti alla TV, ma di fondi, rating, indici e portafogli che ammiccano alla sostenibilità senza esserlo davvero. La narrazione, spesso, corre più veloce della sostanza. E a pagarne il prezzo rischiano proprio i risparmiatori che scelgono strumenti finanziari ESG convinti di fare la cosa giusta, ma senza che nessuno li abbia davvero messi in guardia su cosa sia sostenibile… e cosa invece lo sembri soltanto.

La prima verità che conviene chiarire è semplice: non tutto ciò che porta la sigla ESG è sostenibile. E non perché i gestori siano necessariamente in malafede, ma perché dentro quell’acronimo convivono approcci molto diversi. C’è chi esclude settori controversi; chi seleziona i “migliori del settore” anche se il settore è poco virtuoso; chi misura l’impatto reale; chi si affida a rating ESG esterni; chi utilizza modelli proprietari; chi fa engagement attivo e chi no. Risultato: due fondi che si definiscono ESG possono essere l’uno l’opposto dell’altro. E non è insolito che un indice “verde” ospiti aziende che, se presentate a un investitore ignaro, difficilmente verrebbero associate alla sostenibilità.

Tutto questo nasce da un equivoco di fondo: ESG non è un marchio di purezza, ma un metodo di analisi. È uno strumento per valutare rischi e opportunità a lungo termine, per capire se un’azienda è preparata alla transizione energetica, alla regolamentazione climatica, alla gestione dei dati, al rispetto dei diritti e alla qualità della governance. Non misura se un’impresa sia “buona” in senso etico, ma se sia gestita bene e con lungimiranza. Confondere le due cose produce aspettative irreali e, spesso, grande delusione.

C’è poi un altro tema cruciale, che molti risparmiatori ignorano: chi decide cosa è sostenibile? Il più delle volte sono le agenzie di rating ESG, che tuttavia non adottano criteri uniformi. Può accadere che un’azienda riceva un giudizio elevato da un’agenzia, mediocre da un’altra e basso da una terza. Non perché qualcuno sbagli, ma perché la metodologia cambia: alcuni modelli premiano la trasparenza, altri la performance ambientale, altri ancora la gestione del rischio. È il motivo per cui talvolta sembra sostenibile chi comunica bene, più che chi fa bene. Nel mondo del greenwashing finanziario, la parola “disclosure” pesa quanto l’impronta ambientale reale.

Tutto questo rende più complesso per un investitore orientarsi. Ma non significa che gli strumenti ESG siano inutili o illusori: al contrario, quando sono ben costruiti, rappresentano un modo efficace per ridurre rischi di lungo periodo e per investire in aziende più preparate al futuro. Bisogna solo saper leggere oltre l’etichetta. E non serve diventare analisti ESG per farlo.

La prima regola è non fermarsi al nome del fondo. I prodotti si chiamano “Green”, “Climate”, “Sustainable” con grande generosità, ma è il prospetto – non il titolo – a raccontare davvero dove finiscono i soldi degli investitori. Bisogna capire se la strategia è basata su esclusioni, su un approccio “best in class”, oppure su criteri d’impatto. Serve poi informarsi su quali rating vengono utilizzati, interni o esterni, e verificare la loro coerenza. Infine, un accorgimento banale ma potentissimo: guardare le prime dieci posizioni in portafoglio. Perché la sostenibilità di un fondo non è nella documentazione, ma nei titoli che compra.

Nel frattempo, anche il legislatore europeo sta ridefinendo il campo di gioco. La Direttiva (UE) 2024/825, che entrerà pienamente in vigore dal settembre 2026, mette fine ai claim ambientali generici e impone trasparenza, prove e verificabilità. Parallelamente, la più ambiziosa Green Claims Directive, che avrebbe introdotto verifiche preventive sui claim “verdi”, ha subito un rallentamento nel 2025: non per rinunciare all’obiettivo, ma perché applicarla anche alle micro-imprese rischiava di creare un carico amministrativo insostenibile. Non è una marcia indietro, ma un processo che richiede equilibrio tra tutela degli investitori e realismo operativo.

In Italia, il recepimento della direttiva 2024/825 avviato nel novembre 2025 aggiorna il Codice del Consumo proprio nella direzione attesa: definire cosa sono le asserzioni ambientali, introdurre controlli più severi e rendere sanzionabili i messaggi fuorvianti. Un passo inevitabile in un Paese in cui il marketing “green” in finanza è cresciuto a ritmi tali da richiedere regole nuove.

Il messaggio per i risparmiatori, dunque, non è quello di diffidare degli strumenti ESG. Sarebbe ingiusto e miope. Il punto è un altro: smontare la credenza che un’etichetta basti a definire la qualità o la sostenibilità reale di un investimento. La sostenibilità vera è complessa, richiede metriche, dati, verifiche e coerenza. Quella raccontata è semplice, seducente e spesso fuorviante.

Oggi più che mai la differenza tra le due fa la differenza. Chi sceglie strumenti finanziari sostenibili non dovrebbe chiedersi “questo fondo è ESG?”, ma “come lo è, e con quali evidenze?”. È una domanda piccola, ma è la più grande forma di protezione che un investitore possa darsi.

Perché nella finanza, come nella sostenibilità, ciò che è reale non teme il confronto con la trasparenza. Chi fa greenwashing sì.

Parmalat: anatomia di un inganno che ha cambiato l’Italia

Scritto da Massimiliano Silla il 19/11/2025. Pubblicato in Insights.

Ci sono storie che non finiscono mai davvero. Rimangono lì, come una cicatrice, a ricordarti quanto possa essere fragile la fiducia quando si affida il destino dei propri soldi a chi promette solidità assoluta. Il crack Parmalat è una di queste storie: un misto di successo industriale, ambizione smisurata, frodi creative e una lunga catena di responsabilità che, ancora oggi, fa discutere.

Negli anni ’90 Parmalat era ovunque. Nelle case, negli spot, sulle maglie delle squadre di calcio, nel linguaggio comune. Il latte “che dura di più”, i succhi, l’acqua minerale: un marchio che dava l’idea di un’Italia moderna, internazionale, finalmente capace di giocarsela con i giganti globali. Calisto Tanzi veniva raccontato come il self-made man emiliano che aveva costruito un impero partendo da una piccola latteria. Una figura quasi mitologica per l’imprenditoria di allora.

Eppure quel gigante aveva piedi d’argilla. Sotto l’immagine rassicurante della multinazionale integra e prospera, Parmalat nascondeva una verità molto più scomoda: cresceva a una velocità insostenibile, accumulava perdite, si espandeva in settori che non aveva mezzi né competenze per gestire. Acquisizioni ovunque, investimenti discutibili, iniziative collaterali come Parmatour o Parma Calcio che bruciavano cassa senza generare alcun valore reale.

Il debito aumentava, ma i bilanci raccontavano tutt’altro. Le perdite venivano spostate in società offshore, i crediti gonfiati, le vendite inventate. Un mosaico di espedienti contabili che col passare degli anni diventava sempre più complesso, fino a somigliare a un labirinto progettato appositamente per disorientare chiunque provasse a capirci qualcosa.

E poi c’era la liquidità: miliardi dichiarati come disponibili, ma di cui nessuno vedeva traccia. La contraddizione era evidente: perché un gruppo che si sosteneva di avere oltre tre miliardi in cassa continuava a indebitarsi freneticamente emettendo obbligazioni vendute soprattutto alle famiglie? La risposta, oggi, appare quasi ovvia. All’epoca, invece, quel sospetto scivolò addosso a molti: analisti, revisori, banche, istituzioni. Tutti troppo fiduciosi, troppo indulgenti, o troppo interessati a non disturbare un gigante che muoveva molti soldi.

Il “cuore marcio”, però, non poteva durare per sempre. L’esempio più clamoroso è il famoso conto da 3,95 miliardi di euro presso Bank of America, utilizzato per giustificare una liquidità inesistente. Un documento che si rivelò un falso grossolano, creato internamente per mantenere in piedi la narrazione della grande solidità di gruppo. A questo si aggiungeva l’investimento in un fondo, Epicurum, che emerse essere poco più che un fantasma: una scatola vuota presentata come un asset reale.

Il castello iniziò a tremare all’inizio di dicembre 2003. Prima l’ammissione che Epicurum non era ciò che sembrava. Poi, l’8 dicembre, il mancato rimborso di un bond da 150 milioni: un evento che, da solo, rese improvvisamente credibili tutti i dubbi che fino ad allora erano rimasti ai margini. Da quel momento fu un susseguirsi di giorni fatali: il consiglio d’amministrazione si dimise, Enrico Bondi fu chiamato a gestire il disastro, e tra il 17 e il 19 dicembre Bank of America smentì ufficialmente l’esistenza del conto che avrebbe dovuto contenere quasi quattro miliardi. Il 24 dicembre, alla vigilia di Natale, Parmalat fu dichiarata insolvente. Il buco, quando venne messo nero su bianco, ammontava a circa 14 miliardi di euro: la più grande bancarotta privata d’Europa dell’epoca.

Ma la storia non è fatta solo di numeri. È fatta di persone. Ed è qui che Parmalat lascia il segno più profondo. Gli azionisti andarono incontro all’azzeramento totale. Gli obbligazionisti – decine di migliaia di famiglie che avevano comprato quei titoli convinti di avere tra le mani prodotti sicuri, quasi “domestici” – persero gran parte dei loro risparmi. Qualcuno recuperò qualcosa attraverso la ristrutturazione o le cause civili. Molti no. E il paradosso più amaro è che il sistema che avrebbe dovuto proteggerli non funzionò: le banche che collocavano i bond erano spesso le stesse che finanziavano il gruppo, con conflitti d’interesse troppo profondi per permettere giudizi realmente indipendenti.

Parmalat, oggi, è anche un punto di svolta. Da quella vicenda sono nate riforme, maggiore attenzione ai conflitti d’interesse, più vigilanza, più consapevolezza. Ma l’eredità più importante è culturale: capire che la finanza non è solo numeri e grafici, è fiducia. E la fiducia non può essere data per scontata.

Ricordare Parmalat, vent’anni dopo, non significa rivangare il passato. Significa imparare a leggere meglio il presente. Perché gli strumenti finanziari diventano ogni anno più sofisticati, il marketing più aggressivo, la narrazione più seducente. La lezione, però, è sempre la stessa: non esistono soldi facili, e non esistono rendimenti “tranquilli” se qualcosa, nella struttura di un gruppo, non torna.

È in quei momenti che serve qualcuno disposto a dirlo chiaramente. Anche quando è scomodo. Anche quando sembra andare controcorrente.

Io continuo a crederlo: la finanza è un servizio, non uno spettacolo. E la sua credibilità vale più di qualsiasi promessa.