Nel panorama dei mercati finanziari contemporanei, sempre più veloci e frammentati, alcune forme di manipolazione operano in modo quasi invisibile, insinuandosi proprio nel punto più delicato del sistema: l’order book. Tra queste, spoofing e layering rappresentano le pratiche più diffuse, insidiose e al tempo stesso difficili da intercettare. Non alterano i fondamentali, non generano transazioni appariscenti, non lasciano tracce evidenti. Eppure incidono sulla formazione del prezzo, sulla percezione della liquidità e sul comportamento degli algoritmi che oggi presidiano una parte rilevantissima degli scambi.

Comprenderle significa entrare nella microstruttura del mercato e osservare ciò che accade pochi millisecondi prima che un prezzo si formi. È lì che si costruisce – o si distorce – l’equilibrio tra domanda e offerta.

Spoofing: la forza di un’illusione istantanea

Lo spoofing è una manipolazione apparentemente semplice: consiste nell’inserire ordini molto visibili di acquisto o vendita, collocati vicino al prezzo corrente, con l’intenzione preordinata di cancellarli prima dell’esecuzione. L’ordine non nasce per essere scambiato, ma per produrre un effetto psicologico e meccanico sul mercato. Il book si inclina improvvisamente, mostrando una pressione che in realtà non esiste. Gli operatori reagiscono, gli algoritmi modificano le quote, e il prezzo si muove nella direzione voluta dal manipolatore. Un attimo prima di essere colpito, l’ordine scompare, lasciando il mercato in una situazione artificiosamente sbilanciata.

Negli Stati Uniti questa condotta è definita con estrema chiarezza dal Dodd-Frank Act, che qualifica lo spoofing come «bidding or offering with the intent to cancel the bid or offer before execution». La CFTC ha ulteriormente arricchito il quadro, sottolineando come questa pratica miri a creare «una falsa impressione di liquidità o profondità», e dunque a indurre altri operatori a prendere decisioni basate su segnali privi di contenuto reale.

Layering: la manipolazione progettata

Se lo spoofing si basa su un colpo secco e immediato, il layering rappresenta la sua evoluzione più complessa. Invece di un unico grande ordine, il manipolatore costruisce una stratificazione di ordini più piccoli distribuiti su diversi livelli di prezzo. L’effetto è più credibile, meno brusco, e soprattutto più difficile da distinguere dall’attività legittima di un market maker aggressivo. La pressione sul mercato non deriva dall’impatto di un singolo ordine, ma dalla percezione graduale che su una certa fascia di book esista un interesse crescente. Anche in questo caso la cancellazione arriva sempre prima dell’esecuzione, ma è progressiva, orchestrata in modo da accompagnare il movimento del mercato. La CFTC descrive questa strategia come un modello di ordini «non-bona fide» pensato per spingere i prezzi senza alcuna intenzione autentica di negoziazione.

Una cornice normativa chiara ma complessa

Sul piano regolamentare, Stati Uniti ed Europa convergono nella qualificazione di queste condotte come forme di manipolazione del mercato. In Europa il riferimento principale è il Regolamento (UE) 596/2014, il cosiddetto MAR, che considera manipolativo qualunque ordine idoneo a fornire «indicazioni false o fuorvianti» sulla domanda, sull’offerta o sul prezzo di uno strumento finanziario. L’allegato tecnico del MAR è ancora più esplicito quando cita tra gli esempi tipici l’immissione di ordini che «danno un’idea falsa della profondità del mercato». È, in sostanza, la definizione europea di spoofing.

La Direttiva MiFID II completa il quadro richiedendo agli intermediari, e soprattutto agli operatori algoritmici, di adottare sistemi di sorveglianza che impediscano strategie idonee a generare condizioni di mercato disordinate. In altre parole, non è solo vietato manipolare: è vietato anche creare le condizioni perché una strategia manipolativa possa insinuarsi nel flusso degli ordini.

Negli Stati Uniti il corpus normativo è altrettanto preciso. Il Dodd-Frank Act, la SEC e la CFTC hanno costruito negli anni una griglia regolamentare in cui la manipolazione del book – sia attraverso singoli ordini sia attraverso pattern ricorrenti – è considerata una condotta in grado di minare la fiducia nel mercato. Non è un caso che i principali procedimenti di enforcement degli ultimi anni abbiano riguardato proprio queste pratiche.

I casi che hanno cambiato la storia del market surveillance

La vicenda più nota è certamente quella di Navinder Singh Sarao, il trader britannico accusato di aver contribuito al “Flash Crash” del 6 maggio 2010 attraverso complesse strategie di spoofing e layering sul future E-mini S&P 500. Quel crollo improvviso, che portò l’indice a precipitare e poi rapidamente risalire nel giro di pochi minuti, ha rappresentato per anni l’esempio più drammatico della fragilità del mercato in presenza di manipolazioni della liquidità visibile.

A metà degli anni 2010 arrivò poi il caso di Michael Coscia, il primo trader condannato penalmente negli Stati Uniti per spoofing. Il suo schema, basato su ordini fittizi sui futures energetici e dei metalli, è diventato un riferimento giurisprudenziale. Sono seguite inchieste che hanno coinvolto desk di grandi banche internazionali: Deutsche Bank e UBS furono oggetto di azioni della CFTC per manipolazioni sui Treasury, mentre nel 2020 JPMorgan accettò una sanzione record da 920 milioni di dollari per pratiche manipolative di lungo periodo sul mercato dei metalli preziosi. Con quest’ultimo caso, la dimensione della manipolazione cessò definitivamente di essere percepita come il comportamento isolato di un singolo trader.

Dove nasce davvero l’impatto: la microstruttura del prezzo

Spoofing e layering non alterano le valutazioni fondamentali, ma intervengono nella parte più sensibile del mercato: la microstruttura. La loro efficacia deriva dalla capacità di modificare in modo artificiale la percezione della liquidità, inducendo movimenti rapidi che altri operatori – umani o algoritmici – interpretano come segnali autentici.

Un’improvvisa “muraglia” di ordini in acquisto può spingere i market maker a restringere gli spread o a rialzare le proprie quote. Una stratificazione di ordini in vendita può indurre gli algoritmi trend-following a rafforzare la pressione ribassista. E quando gli ordini fasulli spariscono, i vuoti di liquidità generano movimenti bruschi, a volte sufficienti ad attivare stop-loss o a produrre rotture tecniche che non trovano alcun riscontro nei fondamentali.

È un fenomeno che si amplifica nei mercati ad alta frequenza, dove il comportamento di un algoritmo influenzato da un’informazione distorta può propagarsi istantaneamente a decine di altri algoritmi, moltiplicando l’effetto iniziale.

Come le autorità individuano la manipolazione

Per identificare queste condotte, i regolatori non guardano al singolo ordine ma al comportamento complessivo. Analizzano il flusso degli ordini, la sequenza delle cancellazioni, l’interazione con gli ordini reali e gli effetti sul prezzo in frazioni di secondo. Pattern di cancellazioni troppo ripetuti, ordini di grande dimensione posizionati sempre lontano dal prezzo effettivo, stratificazioni che scompaiono non appena un ordine reale si avvicina all’esecuzione: tutti questi elementi concorrono a costruire il quadro di una manipolazione.

È un lavoro complesso, che richiede tecniche avanzate di ricostruzione temporale, modelli comportamentali e strumenti sviluppati appositamente per analizzare market data ad alta frequenza. È proprio questo approccio integrato – statistico, temporale e comportamentale – a permettere alle autorità di distinguere un ordine aggressivo legittimo da una strategia manipolativa.

Conclusione

Spoofing e layering rappresentano oggi alcune delle manipolazioni più studiate, regolamentate e perseguite, non perché alterino i fondamentali del mercato, ma perché incidono sull’architettura stessa della formazione del prezzo. Operano nel silenzio di qualche millisecondo, creando segnali che non esistono e spingendo il mercato verso movimenti che non hanno alcun sostegno reale. In un contesto dominato da flussi algoritmici e liquidità istantanea, queste strategie mostrano come la parte più vulnerabile del mercato non sia l’informazione, ma la percezione della liquidità.

Comprendere tali dinamiche significa comprendere il funzionamento del mercato moderno: sapere dove si nascondono le sue fragilità, come si manifestano e in che modo possono trasformarsi in movimenti capaci di influenzare altri operatori. È in questa consapevolezza – e nella capacità di leggerne i segnali – che si gioca oggi una parte importante del lavoro di chi analizza, interpreta e racconta i mercati finanziari.