Insights - Massimiliano Silla

Parmalat: anatomia di un inganno che ha cambiato l’Italia

Scritto da Massimiliano Silla il 19/11/2025. Pubblicato in Insights.

Ci sono storie che non finiscono mai davvero. Rimangono lì, come una cicatrice, a ricordarti quanto possa essere fragile la fiducia quando si affida il destino dei propri soldi a chi promette solidità assoluta. Il crack Parmalat è una di queste storie: un misto di successo industriale, ambizione smisurata, frodi creative e una lunga catena di responsabilità che, ancora oggi, fa discutere.

Negli anni ’90 Parmalat era ovunque. Nelle case, negli spot, sulle maglie delle squadre di calcio, nel linguaggio comune. Il latte “che dura di più”, i succhi, l’acqua minerale: un marchio che dava l’idea di un’Italia moderna, internazionale, finalmente capace di giocarsela con i giganti globali. Calisto Tanzi veniva raccontato come il self-made man emiliano che aveva costruito un impero partendo da una piccola latteria. Una figura quasi mitologica per l’imprenditoria di allora.

Eppure quel gigante aveva piedi d’argilla. Sotto l’immagine rassicurante della multinazionale integra e prospera, Parmalat nascondeva una verità molto più scomoda: cresceva a una velocità insostenibile, accumulava perdite, si espandeva in settori che non aveva mezzi né competenze per gestire. Acquisizioni ovunque, investimenti discutibili, iniziative collaterali come Parmatour o Parma Calcio che bruciavano cassa senza generare alcun valore reale.

Il debito aumentava, ma i bilanci raccontavano tutt’altro. Le perdite venivano spostate in società offshore, i crediti gonfiati, le vendite inventate. Un mosaico di espedienti contabili che col passare degli anni diventava sempre più complesso, fino a somigliare a un labirinto progettato appositamente per disorientare chiunque provasse a capirci qualcosa.

E poi c’era la liquidità: miliardi dichiarati come disponibili, ma di cui nessuno vedeva traccia. La contraddizione era evidente: perché un gruppo che si sosteneva di avere oltre tre miliardi in cassa continuava a indebitarsi freneticamente emettendo obbligazioni vendute soprattutto alle famiglie? La risposta, oggi, appare quasi ovvia. All’epoca, invece, quel sospetto scivolò addosso a molti: analisti, revisori, banche, istituzioni. Tutti troppo fiduciosi, troppo indulgenti, o troppo interessati a non disturbare un gigante che muoveva molti soldi.

Il “cuore marcio”, però, non poteva durare per sempre. L’esempio più clamoroso è il famoso conto da 3,95 miliardi di euro presso Bank of America, utilizzato per giustificare una liquidità inesistente. Un documento che si rivelò un falso grossolano, creato internamente per mantenere in piedi la narrazione della grande solidità di gruppo. A questo si aggiungeva l’investimento in un fondo, Epicurum, che emerse essere poco più che un fantasma: una scatola vuota presentata come un asset reale.

Il castello iniziò a tremare all’inizio di dicembre 2003. Prima l’ammissione che Epicurum non era ciò che sembrava. Poi, l’8 dicembre, il mancato rimborso di un bond da 150 milioni: un evento che, da solo, rese improvvisamente credibili tutti i dubbi che fino ad allora erano rimasti ai margini. Da quel momento fu un susseguirsi di giorni fatali: il consiglio d’amministrazione si dimise, Enrico Bondi fu chiamato a gestire il disastro, e tra il 17 e il 19 dicembre Bank of America smentì ufficialmente l’esistenza del conto che avrebbe dovuto contenere quasi quattro miliardi. Il 24 dicembre, alla vigilia di Natale, Parmalat fu dichiarata insolvente. Il buco, quando venne messo nero su bianco, ammontava a circa 14 miliardi di euro: la più grande bancarotta privata d’Europa dell’epoca.

Ma la storia non è fatta solo di numeri. È fatta di persone. Ed è qui che Parmalat lascia il segno più profondo. Gli azionisti andarono incontro all’azzeramento totale. Gli obbligazionisti – decine di migliaia di famiglie che avevano comprato quei titoli convinti di avere tra le mani prodotti sicuri, quasi “domestici” – persero gran parte dei loro risparmi. Qualcuno recuperò qualcosa attraverso la ristrutturazione o le cause civili. Molti no. E il paradosso più amaro è che il sistema che avrebbe dovuto proteggerli non funzionò: le banche che collocavano i bond erano spesso le stesse che finanziavano il gruppo, con conflitti d’interesse troppo profondi per permettere giudizi realmente indipendenti.

Parmalat, oggi, è anche un punto di svolta. Da quella vicenda sono nate riforme, maggiore attenzione ai conflitti d’interesse, più vigilanza, più consapevolezza. Ma l’eredità più importante è culturale: capire che la finanza non è solo numeri e grafici, è fiducia. E la fiducia non può essere data per scontata.

Ricordare Parmalat, vent’anni dopo, non significa rivangare il passato. Significa imparare a leggere meglio il presente. Perché gli strumenti finanziari diventano ogni anno più sofisticati, il marketing più aggressivo, la narrazione più seducente. La lezione, però, è sempre la stessa: non esistono soldi facili, e non esistono rendimenti “tranquilli” se qualcosa, nella struttura di un gruppo, non torna.

È in quei momenti che serve qualcuno disposto a dirlo chiaramente. Anche quando è scomodo. Anche quando sembra andare controcorrente.

Io continuo a crederlo: la finanza è un servizio, non uno spettacolo. E la sua credibilità vale più di qualsiasi promessa.

Private Markets: tra nuove opportunità e rischi sottotraccia. Perché oggi se ne parla (così tanto)

Scritto da Massimiliano Silla il 17/11/2025. Pubblicato in Insights.

Negli ultimi anni il dibattito attorno ai private markets si è intensificato, spesso con toni entusiastici, altre volte con cautela e una punta di inquietudine. Una cosa, però, è certa: siamo di fronte a un cambiamento strutturale nel modo in cui gli investimenti alternativi stanno entrando nella vita dei risparmiatori.

Fino a non molto tempo fa, l’universo dei private markets era appannaggio quasi esclusivo dei grandi investitori istituzionali. Una sorta di club chiuso – per capitali, competenze e orizzonti temporali – dove si muovevano fondi pensione, assicurazioni, fondazioni, family office.

Oggi, invece, grazie all’evoluzione normativa (ELTIF 2.0, PIR alternativi) e alla spinta delle piattaforme fintech, quei confini si sono allargati. E sempre più risparmiatori privati iniziano a chiedersi se sia arrivato il momento di “mettere un piede” in questo mondo.

Ma è davvero un’opportunità per tutti?

E perché, parallelamente, molte authority internazionali stanno lanciando segnali di allarme, al punto che si parla della possibilità che la prossima crisi finanziaria possa partire proprio dai private markets?

Proviamo a fare chiarezza.

Cosa sono davvero i private markets

Quando parliamo di private markets, parliamo di investimenti che non passano dai mercati regolamentati.

Non ci sono quotazioni giornaliere, non esistono book di negoziazione, non c’è quella trasparenza che caratterizza il mercato pubblico.

Dentro questo perimetro troviamo molte declinazioni:

private equity e venture capital, che finanziano la crescita o la nascita di imprese non quotate;
private debt e direct lending, cioè prestiti diretti alle aziende, spesso in alternativa al credito bancario;
fondi immobiliari e infrastrutturali;
investimenti in asset reali come energia, logistica, agricoltura.

È, in sostanza, un pezzo importante dell’economia reale.

Un pezzo che richiede capitali pazienti, capacità di analisi e una visione di lungo periodo.

La “democratizzazione” degli investimenti alternativi

L’introduzione del Regolamento ELTIF 2.0 ha rappresentato un punto di svolta.

Le soglie d’ingresso si sono abbassate, le regole sono state semplificate e il mercato ha colto l’occasione per costruire prodotti “semi-liquidi” destinati anche ai clienti privati.

I PIR alternativi hanno aggiunto un ulteriore tassello, consentendo di investire nell’economia reale con significativi vantaggi fiscali.

Una trasformazione accelerata dalle piattaforme digitali, che permettono sottoscrizioni rapide, frazionamenti delle quote e investimenti anche di piccola entità.

Tutto molto affascinante.

Ma la semplicità di accesso non deve ingannare: la natura dello strumento resta complessa.

Il cuore del tema: i rischi (spesso invisibili)

Chi si avvicina ai private markets deve accettare prima di tutto un concetto: non stiamo parlando di strumenti liquidi.

Qui il denaro resta vincolato per anni, a volte per un decennio. Le finestre di disinvestimento – quando presenti – sono limitate e non garantite.

La seconda caratteristica è che i valori non sono “di mercato”: sono stime.

Perizie, modelli, multipli. La volatilità sembra bassa solo perché non la vediamo, non perché non esista.

Un altro elemento cruciale è la dipendenza dal gestore: selezione degli asset, monitoraggio, governance, tempistica delle exit… tutto questo fa la differenza tra un successo e un fallimento.

Poi c’è il tema della concentrazione: molti fondi investono in poche aziende. Il rischio specifico, quindi, non è trascurabile.

E c’è l’effetto J-curve: i primi anni quasi sempre mostrano rendimenti negativi, perché i costi arrivano subito, i ritorni molto dopo.

Infine, non va dimenticato il rischio macroeconomico: tassi elevati, rallentamenti del ciclo, crisi del credito possono pesare profondamente su imprese fortemente indebitate o su progetti infrastrutturali complessi.

Perché qualcuno teme che la prossima crisi possa arrivare da qui

Negli ultimi mesi, casi come Tricolor e First Brands, negli Stati Uniti, hanno fatto scattare più di un campanello d’allarme.

Si tratta di aziende legate al credito privato, in alcuni casi con strutture finanziarie elaborate e valutazioni che, col senno di poi, si sono rivelate eccessivamente ottimistiche.

Il Governatore della Banca d’Inghilterra, Andrew Bailey, ha paragonato questi episodi al “canarino nella miniera”: un segnale che non va ignorato.

Il monito è chiaro: non sottovalutare fenomeni che, per dimensioni e interconnessioni, potrebbero avere ripercussioni più ampie di quanto si creda.

Perché è qui il punto: i private markets sono diventati enormi. La loro crescita non è stata accompagnata da un aumento equivalente di trasparenza o standardizzazione.

E quando un settore cresce rapidamente all’ombra della finanza tradizionale, con valutazioni interne e catene di fondi che investono in altri fondi, è legittimo chiedersi se non si stia accumulando rischio in modo poco visibile.

In alcuni casi, strumenti “semi-liquidi” offrono finestre di rimborso periodiche che, se messe alla prova da richieste massicce, potrebbero rivelarsi insostenibili.

In altri, asset illiquidi o problematici vengono ricollocati all’interno di nuovi veicoli, magari con etichette molto accattivanti.

Non si tratta di allarmismo: si tratta di osservare ciò che sta accadendo con lucidità.

Allora, come orientarsi?

La risposta, per me, è sempre la stessa: trasparenza, consapevolezza, consulenza indipendente.

Prima di investire, è fondamentale comprendere:

chi gestisce il fondo e con quale track record;
quali sono gli asset sottostanti, in quali settori, con quali rischi e quale leva finanziaria;
come funziona la struttura dei costi e in che modo gli incentivi del gestore sono allineati all’investitore;
quale quota del proprio patrimonio si può ragionevolmente destinare a strumenti illiquidi;
se l’orizzonte temporale personale è compatibile con quello dello strumento.

I private markets possono essere un tassello utile in un portafoglio solido, ben costruito e con obiettivi di lungo periodo.

Ma non sono, e non saranno mai, uno strumento adatto a chi cerca liquidità, semplicità o orizzonti brevi.

Conclusione

La crescente apertura dei private markets al retail rappresenta una svolta importante, e in alcuni casi positiva. Permette di finanziare imprese, infrastrutture, innovazione. Avvicina il risparmio privato all’economia reale.

Ma ogni innovazione porta con sé nuove responsabilità.

E la prima responsabilità è quella di capire. Capire cosa c’è dentro uno strumento. Capire quali rischi comporta. Capire come può reagire in condizioni di stress. Capire se davvero è coerente con i propri obiettivi.

Perché gli strumenti finanziari non sono “buoni” o “cattivi” in senso assoluto. Sono adatti o non adatti, compresi o non compresi, gestiti bene o gestiti male.

E il rischio più grande, oggi, non è investire nei private markets. È farlo senza consapevolezza.

I 5 Bias Cognitivi che Distruggono i Tuoi Investimenti (e Come Evitarli)

Scritto da Massimiliano Silla il 13/11/2025. Pubblicato in Insights.

C’è una domanda che, dopo vent’anni di attività, continua a tornarmi davanti come un pendolo: perché continuiamo a vendere quando i mercati crollano e comprare quando sono ai massimi?

Non c’è curriculum, esperienza o bravura che tenga: nel momento in cui il denaro è in gioco, l’essere umano torna ad agire come nei primi millenni della propria storia, guidato dall’istinto prima ancora che dalla logica.

Gli investimenti, più che matematica e finanza, sono una sfida tra noi e le nostre emozioni. E spesso, a vincere, non siamo noi.

Nel mio lavoro — e nei tanti confronti come Opinion Reader sulle pagine de Il Sole 24 Ore — vedo continuamente lo stesso schema: persone colte, preparate, attente, che in situazioni normali ragionano con lucidità, ma che davanti a un -5% improvviso sul portafoglio diventano irrequiete, impulsive, vulnerabili.

E non perché “non capiscano i mercati”, ma perché cadono vittime di alcuni meccanismi psicologici profondamente radicati: i bias cognitivi.

Vorrei raccontarti i cinque più frequenti. Non in forma di elenco, ma come li vedo io ogni giorno nella pratica: piccole crepe nella nostra razionalità che, se non controllate, possono trasformarsi in vere e proprie voragini finanziarie.

La Loss Aversion: la trappola emotiva più costosa

La perdita pesa più del guadagno. Non è un modo di dire, è un fatto: il dolore causato da una perdita è psicologicamente più intenso della soddisfazione generata da un guadagno equivalente.

Per questo, quando i mercati traballano, anche il più disciplinato degli investitori inizia a percepire la situazione come una minaccia personale.

La Loss Aversion è come quella voce interiore che, nei momenti di panico, ti suggerisce di “tagliare le perdite prima che sia troppo tardi”. Una voce comprensibile, umana. Ma finanziariamente devastante: le grandi perdite non nascono dal rimanere investiti, bensì dall’uscire nei momenti peggiori.

L’Overconfidence: quando pensiamo di vedere più lontano degli altri

L’overconfidence non è arroganza; è molto più subdola. È quella sensazione che ci pervade dopo un paio di decisioni azzeccate: “Sto capendo come si muove il mercato.”

E da lì, passo dopo passo, il rischio di esporci troppo aumenta.

Durante le fasi di rialzo prolungato, questo bias prende spesso il comando. L’investitore che per mesi ha visto solo salite inizia a sentirsi più abile, più lucido, più “sintonizzato”. Finché il mercato non decide di ricordargli che la finanza non premia la sicurezza, ma la disciplina.

Ho imparato che l’overconfidence è simile al mare calmo: sembra rassicurante, ma è proprio lì che gli esperti iniziano a preoccuparsi.

Il Recency Bias: il presente come unica verità

Lo vediamo continuamente: due anni di rialzi fanno credere che il mercato sia destinato a crescere per sempre; due mesi di ribassi fanno immaginare un precipizio senza fine. Questo bias è il motivo per cui molti investitori si lasciano trasportare dalla narrativa del momento: euforia o disperazione, non importa. Il presente diventa l’intero orizzonte mentale.

Il paradosso è che basterebbe guardare un grafico di lungo periodo per ricordare una verità semplice: i mercati oscillano, sempre, e le fasi negative sono la norma, non l’eccezione.

Il Recency Bias ci fa vivere solo nel “qui e ora”, e l’investimento, invece, è l’arte del “là e allora”.

L’Herding: la paura di essere l’unico nel deserto

Siamo animali sociali. E anche nel mondo finanziario il bisogno di appartenere a un gruppo influenza profondamente il nostro comportamento.

Lo vedo soprattutto nei momenti di grande moda o grande panico: “Se tutti stanno comprando, avranno capito qualcosa”, oppure “Se tutti vendono, meglio farlo anche io.” Eppure la storia ci racconta tutt’altro: la massa arriva sempre tardi. Sempre. Il gregge segue l’entusiasmo e fugge dalla paura, ma raramente prende decisioni sagge. Il punto è che andare controcorrente non è facile: richiede lucidità, metodo, e un certo livello di solitudine intellettuale.

Ma nel lungo periodo, è proprio quella solitudine che paga.

Il Confirmation Bias: la gabbia invisibile delle convinzioni

È forse il più pericoloso, perché è il più sottile: cerchiamo informazioni che confermino ciò che già pensiamo, ignorando tutto il resto.

Così, chi è convinto che un settore esploderà leggerà solo articoli che ne confermano il potenziale; chi teme l’inflazione cercherà solo analisi catastrofiche; chi ama l’oro troverà solo studi che lo incoronano “bene rifugio eterno”.

La mente fa quello che le riesce meglio: protegge le proprie convinzioni. Ma negli investimenti, proteggere un’idea può voler dire distruggere un portafoglio.

Il vero antidoto? Una pianificazione che anticipa le tue emozioni

Non esiste un investitore che sia completamente immune dai bias cognitivi. Nemmeno io, nonostante la mia esperienza. La differenza non sta nel non provare certe emozioni, ma nel non lasciare che siano loro a decidere. Una buona pianificazione finanziaria serve esattamente a questo: a costruire un ponte tra te e i tuoi obiettivi, abbastanza solido da resistere alle tempeste emotive.

È un processo fatto di metodo, revisione, controllo, ma soprattutto di consapevolezza. Perché il primo vero rischio, negli investimenti, non è la volatilità dei mercati. È la volatilità delle nostre emozioni.

Conclusione

Siamo costruiti per sopravvivere, non per investire.

La mente umana è progettata per reagire rapidamente alle minacce, non per gestire flussi di dati, previsioni e incognite globali.

Ma con metodo, conoscenza e un accompagnamento professionale indipendente — libero da pressioni commerciali — è possibile neutralizzare questi automatismi e trasformare il tuo portafoglio in uno strumento che lavora per te, e non contro di te.

Gli investimenti migliori non sono quelli che ti fanno brillare gli occhi per un trimestre.

Sono quelli che ti permettono di dormire tranquillo per anni.

Il Cubo di Rubik è arte. E la Cassazione ci ricorda che anche il design può diventare un investimento

Scritto da Massimiliano Silla il 10/11/2025. Pubblicato in Insights.

Ci sono oggetti che attraversano le epoche senza perdere un grammo della loro forza simbolica. Il Cubo di Rubik è uno di questi. Un’icona pop nata come rompicapo, adottata da generazioni di appassionati, diventata emblema della cultura visiva degli anni ’80.

Ora, con la sentenza n. 27641/2025, la Cassazione compie un passo che sembra quasi naturale: riconosce che quel cubo di plastica colorata non è soltanto un gioco, ma un’opera dell’ingegno. Dunque, arte.

Una conclusione che, a prima vista, potrebbe sembrare più culturale che economica. In realtà, per chi osserva i mercati e investe in beni reali, questo passaggio apre un fronte interessante. Perché quando un oggetto assume uno status diverso, cambia anche il modo in cui il mercato lo percepisce — e spesso cambia anche il suo valore.

Quando l’arte nasce dove non te l’aspetti

Il punto centrale della sentenza è semplice: caduta la registrazione del marchio tridimensionale, molti ritenevano il cubo liberamente riproducibile. La Cassazione ha ribaltato il tavolo: non serve nessuna registrazione se l’opera è originale. E nel caso del Rubik Cube l’originalità è talmente evidente da rendere superflua qualunque etichetta formale.

Colori organizzati in una struttura geometrica perfetta, un meccanismo interno intelligente, una forma ormai parte dell’immaginario collettivo. È design, ma anche qualcosa di più: un linguaggio visivo. La storia di un’epoca racchiusa in un oggetto da tenere in mano.

Niente di strano, se ci pensiamo: la linea sottile che separa l’arte dal design è sempre più sfumata. Le sedute di Le Corbusier, le lampade dei Castiglioni, gli arredi di Gio Ponti sono nati come oggetti d’uso, ma oggi abitano musei, case d’asta, fondi privati. Il valore culturale, quando è evidente, supera la funzione pratica. E il mercato se ne accorge.

Il design che muove capitali

Lo vediamo ormai da anni: il design del Novecento è entrato nei portafogli di investitori e collezionisti, non come curiosità, ma come asset class emergente. Un’asset class particolare, certamente meno liquida di un titolo quotato, ma dotata di caratteristiche che oggi risultano più appetibili che mai.

In un mondo di mercati interconnessi, iperveloci, spesso dominati da nervosismo e volatilità, i beni reali con forte identità culturale funzionano come strumenti decorrelati: non seguono le logiche dei listini, non rispondono agli algoritmi, non soffrono le stagioni dell’hype. Si muovono con ritmi propri. Richiedono pazienza, visione, gusto.

Eppure, quando vengono scelti con criterio, dimostrano una sorprendente capacità di mantenere e, in alcuni casi, accrescere il proprio valore.

Il punto non è “speculare” su un oggetto pop. È comprendere che, in un portafoglio ben costruito, può trovare spazio anche ciò che unisce cultura e mercato. E il Cubo di Rubik, paradossalmente, è un esempio perfetto.

Lo status culturale come fattore economico

Il riconoscimento giuridico dato dalla Cassazione non trasforma il cubo in un nuovo bene rifugio — nessuno si aspetta una corsa all’accumulo. Ma gli conferisce un’aura diversa, quasi istituzionale. E nei mercati del collezionismo questo genere di “legittimazione” pesa.

Ogni volta che un oggetto attraversa la soglia che lo separa dalla semplice produzione industriale per entrare nel territorio dell’opera, cambia la composizione della domanda: arrivano i musei, i collezionisti tematici, chi investe in cultura e design, chi diversifica in beni non correlati.

E se la domanda aumenta mentre l’offerta resta limitata — perché l’opera originale è una, e le imitazioni diventano più rischiose legalmente — inevitabilmente si crea un dinamismo nuovo nei prezzi.

È quanto è accaduto per molti oggetti degli anni ’60 e ’70, inizialmente considerati “di tutti”, oggi battuti a cifre crescenti nelle principali case d’asta europee. Una crescita silenziosa, ma stabile. Tipica dei beni che, per essere capiti, non richiedono intermediazioni: basta guardarli.

Un invito a guardare oltre la superficie

La sentenza sul Cubo di Rubik, alla fine, non parla solo di copyright. Parla del modo in cui attribuiamo valore alle cose.

E ci ricorda che il mercato non è fatto solo di grafici e numeri: è fatto di simboli, narrazioni, identità culturali. Quando un oggetto diventa parte del nostro immaginario collettivo, smette di essere merce e diventa patrimonio.

Per chi investe, questo significa una cosa molto semplice: esiste un mondo di beni reali che merita attenzione, perché può offrire stabilità, diversificazione e — in alcuni casi — apprezzamento nel tempo. Non sono sostituti dei mercati finanziari, ma complementi intelligenti.

E il design, soprattutto quello iconico e riconoscibile, oggi gioca una partita sempre più interessante.

Il Cubo di Rubik ne è la prova: un rompicapo che continua a sfidare le nostre mani, ma soprattutto il nostro modo di pensare il valore.

Coacervo: il cardine invisibile della pianificazione successoria moderna

Scritto da Massimiliano Silla il 06/11/2025. Pubblicato in Insights.

Nel linguaggio della pianificazione patrimoniale esistono termini che, pur sembrando tecnicismi per addetti ai lavori, determinano in realtà l’equilibrio e l’efficacia dell’intero passaggio generazionale.

Il coacervo è uno di questi. È una parola che raramente emerge nelle conversazioni tra famiglie e professionisti, e che pure rappresenta la struttura portante sia della corretta ripartizione tra eredi, sia della strategia fiscale e finanziaria più adatta a preservare la ricchezza.

Negli ultimi anni, complice la riforma fiscale e un’evoluzione giurisprudenziale ormai consolidata, la portata di questo concetto è cambiata, e oggi merita una lettura chiara e aggiornata. Non si tratta solo di definire cosa sia il coacervo, ma di comprendere come esso influisca sui legittimari, sulle donazioni, sulla tassazione, e in ultima analisi su tutte le scelte che una famiglia può compiere per tramandare il proprio patrimonio in modo ordinato, efficiente e armonioso.

Il coacervo civilistico: la bussola nascosta della successione

Nel diritto civile, il coacervo è un’operazione tanto teorica quanto indispensabile. L’articolo 556 del Codice Civile impone infatti di sommare ciò che resta nel patrimonio del defunto, il cosiddetto relictum, con quanto egli ha già donato in vita, il donatum. Questa ricostruzione, puramente aritmetica, non ha lo scopo di “riverificare” le donazioni, né tantomeno di rimetterle in discussione dal punto di vista sostanziale; serve piuttosto a determinare la massa sulla quale calcolare le quote di legittima e quella disponibile.

È da questa somma che nasce la domanda chiave: i legittimari hanno ricevuto ciò che per legge devono ricevere? Coniuge, figli e, in loro mancanza, ascendenti non possono essere privati della loro riserva. La riunione fittizia serve proprio a verificare se il defunto, con donazioni o scelte testamentarie, abbia ecceduto nella destinazione della porzione disponibile.

Un elemento spesso fonte di confusione è la differenza tra coacervo e collazione. Anche quando un genitore dispensa un figlio dalla collazione, cioè dall’obbligo di conferire ai coeredi quanto ricevuto in donazione, quella stessa donazione continua comunque a entrare nel coacervo civilistico. In altre parole, la dispensa vale per la fase divisionale tra coeredi, ma non elimina il controllo sulla legittima. Se una donazione ha superato la quota disponibile, potrà essere ridotta, anche a distanza di molti anni e anche se era stata accompagnata da una dispensa.

Per chi pianifica, questo significa che la vera sicurezza non deriva da formule notarili o da clausole ad effetto, ma da una ricostruzione rigorosa della massa di coacervo, dalla comprensione delle riserve e da una distribuzione equilibrata o almeno giustificabile. Una successoria ordinata nasce prima di tutto dalla matematica della legittima.

Il coacervo fiscale: ciò che è stato abrogato e ciò che rimane determinante

Sul fronte fiscale, il concetto di coacervo ha vissuto negli anni un’evoluzione importante. Fino a poco tempo fa, il fisco pretendeva che anche ai fini dell’imposta di successione il patrimonio relitto fosse sommato alle donazioni fatte in vita. Questa impostazione, già criticata dalla giurisprudenza, è stata definitivamente superata con il D.Lgs. 139/2024, che ha sancito la fine del coacervo successorio a partire dal 1° gennaio 2025.

Si tratta di un cambiamento tutt’altro che marginale. Oggi, quando si apre una successione, l’imposta viene calcolata esclusivamente sul patrimonio effettivamente presente al momento del decesso. Le donazioni pregresse non vengono più “riaggregate” ai fini fiscali. È una distinzione che separa nettamente il piano civilistico da quello tributario e che apre nuove possibilità nella distribuzione dei beni.

Esiste tuttavia un ambito in cui il coacervo fiscale resta pienamente operativo: l’imposta sulle donazioni. Ogni volta che un soggetto riceve una donazione, la franchigia disponibile non si resetta. Deve essere ridotta tenendo conto del totale delle donazioni già ricevute dallo stesso donante. È il cosiddetto “coacervo donativo”, previsto dall’articolo 57 del Testo Unico sulle Successioni e Donazioni. In buona sostanza, la franchigia per le donazioni è un contenitore che si riempie nel tempo, senza azzerarsi.

Questa doppia regola crea un sistema articolato ma potenzialmente molto conveniente:

– le successioni permettono di utilizzare una franchigia “intatta”, applicata solo sul relictum;

– le donazioni, invece, attingono a una franchigia a scalare, consumata nel corso della vita.

Capire come armonizzare questi due strumenti è oggi cruciale.

Franchigie e aliquote: un quadro stabile ma che richiede attenzione

Il sistema italiano mantiene franchigie piuttosto generose, soprattutto per i rapporti familiari più stretti. Coniuge e figli godono di una franchigia di un milione di euro ciascuno, oltre la quale si applica l’imposta al 4%. Fratelli e sorelle dispongono invece di una soglia di 100.000 euro e sono soggetti a un’aliquota del 6%. Più elevata, 1.500.000 euro, è la franchigia prevista per i soggetti con disabilità grave. Per tutti gli altri parenti e per gli estranei non è prevista alcuna franchigia, e l’aliquota sale rispettivamente al 6% e all’8%.

Se rapportate all’andamento del patrimonio medio delle famiglie italiane, dove una parte consistente è immobiliare e un’altra parte, crescente, è costituita da strumenti finanziari, queste soglie rappresentano un margine significativo di pianificazione, ma vanno utilizzate con precisione chirurgica.

Dove civilistico e fiscale si incontrano: la vera arte della pianificazione

La pianificazione patrimoniale è un territorio in cui diritto civile, fiscalità e finanza si intrecciano in modo delicato. La scelta di donare oggi, lasciare in eredità domani, strutturare una governance familiare o costruire un equilibrio tra figli non può prescindere da un’analisi simultanea di tutti questi profili.

Sul piano civilistico, ogni donazione, anche la più ben intenzionata, può essere perfettamente legittima dal punto di vista fiscale e allo stesso tempo potenzialmente lesiva della legittima. Prima di fare qualsiasi scelta, occorre ricostruire la massa di coacervo, individuare i legittimari, calcolare le riserve e determinare la reale quota disponibile. È un lavoro che richiede metodo e attenzione, ma che previene contenziosi tanto frequenti quanto dolorosi.

Sul piano fiscale, la distinzione tra coacervo successorio (abrogato) e coacervo donativo (invece pienamente operativo) crea opportunità nuove. In molti casi, la strategia ottimale non è donare tutto, né rimandare tutto alla successione, ma costruire una combinazione: donazioni mirate e funzionali alla gestione del patrimonio familiare, alternate a scelte testamentarie che valorizzino la franchigia successoria rimasta integra.

Strumenti evoluti e soluzioni eleganti

In questa prospettiva, strumenti da sempre utilizzati acquisiscono una nuova luce.

La donazione con riserva di usufrutto continua a rappresentare una formula equilibrata per trasferire la nuda proprietà mantenendo reddito e controllo. Le polizze vita restano uno dei pilastri più versatili del wealth transfer: escono dall’asse ereditario, non concorrono all’imposta di successione e consentono la designazione libera dei beneficiari. È vero, i premi eccessivi rispetto al patrimonio complessivo potrebbero essere scrutinati civilisticamente, ma in un contesto ben pianificato rimangono uno degli strumenti più raffinati; tuttavia è altrettanto vero che i costi che gravano su queste soluzioni, spesso mantenute per molti anni, possono erodere in modo significativo il rendimento, rendendole talvolta un’opzione eccessivamente onerosa rispetto ai benefici attesi.

Per le realtà imprenditoriali, i patti di famiglia restano la strada privilegiata per garantire continuità aziendale, assicurando nel contempo un equilibrio verso gli altri legittimari. Il testamento, infine, non è un orpello formale: quando è costruito con attenzione, diventa un elemento decisivo per governare un coacervo complesso e per dare forma a una volontà chiara e rispettosa delle regole.

Perché il coacervo non è un problema, ma un’opportunità

Guardando al quadro d’insieme, il coacervo non dovrebbe essere percepito come un intralcio tecnico. È, al contrario, un alleato prezioso: un meccanismo che permette di proteggere la famiglia, assicurare l’equità, ottimizzare la tassazione e prevenire contenziosi.

È la lente attraverso cui il patrimonio familiare rivela la sua storia: ciò che è stato donato, ciò che è rimasto, ciò che può ancora essere destinato in modo libero.

La pianificazione successoria, per quanto radicata nella matematica e nel diritto, resta un gesto umanissimo. Riguarda la cura per il futuro dei propri cari. Riguarda la capacità di trasformare il patrimonio in un progetto duraturo di serenità e continuità.

E in questa prospettiva, il coacervo, compreso nella sua doppia natura, civilistica e fiscale, diventa non un ostacolo, ma la chiave per costruire un percorso coerente, sobrio e lungimirante.

Perché, oltre le regole, ciò che conta davvero è la qualità delle scelte. E la consapevolezza che, anche in materia di eredità, la vera eleganza sta nella chiarezza.

Solvency II e la metamorfosi del capitale assicurativo: cosa cambia davvero per chi investe in obbligazioni del settore

Scritto da Massimiliano Silla il 03/11/2025. Pubblicato in Insights.

Negli ultimi anni ho assistito da vicino a un cambiamento profondo nel mondo assicurativo europeo, un cambiamento che, sorprendentemente, è rimasto sotto il radar del grande pubblico, nonostante impatti direttamente sia il modo in cui le compagnie gestiscono il rischio, sia il modo in cui gli investitori si avvicinano alle obbligazioni subordinate del settore.

Parlo della conclusione del periodo transitorio di Solvency II, che finirà formalmente il 31 dicembre 2025, e che rappresenta il punto d’arrivo di una trasformazione durata quasi un decennio.

È un’evoluzione che ha modificato la struttura del capitale, la qualità degli strumenti finanziari utilizzati dalle compagnie e, soprattutto, l’intero mercato dei subordinati assicurativi. E lo ha fatto riscrivendo letteralmente il vocabolario del rischio e del capitale.

Perché Solvency II è una rivoluzione e non un semplice aggiornamento

Per oltre quarant’anni, il settore assicurativo europeo ha operato secondo le logiche di Solvency I, un impianto nato negli anni Settanta, basato su formule semplificate e su stime spesso poco aderenti al rischio reale.

Con Solvency II tutto questo è cambiato.

La nuova regolamentazione introduce un modello moderno, tridimensionale, fondato su tre pilastri: requisiti quantitativi (SCR e MCR), governance e gestione interna del rischio (ORSA), trasparenza informativa. Non si tratta più di “avere capitale”, ma di “avere il capitale giusto per il rischio che si prende”.

In questo nuovo contesto:

il capitale viene classificato in Tier 1, Tier 2 e Tier 3,
ogni livello ha caratteristiche precise di assorbimento delle perdite,
i requisiti sono rapportati ai rischi effettivi di mercato, credito, sottoscrizione e operativi,
la valutazione delle riserve tecniche diventa market consistent, cioè coerente con le condizioni di mercato.

Il risultato è un settore più robusto, più trasparente e più prevedibile anche per gli investitori. La transizione però non è avvenuta dall’oggi al domani: ha richiesto un lavoro massiccio di riallineamento del capitale e degli strumenti finanziari.

Il grande ricambio del debito subordinato: cosa sono davvero RT1 e Tier 2

Una parte cruciale della trasformazione riguarda gli strumenti emessi dalle compagnie per soddisfare i nuovi requisiti.

Solvency II infatti non si limita a dire “quanto” capitale serve, ma stabilisce “quali strumenti” possono essere utilizzati.

Da qui nasce la distinzione fra:

RT1 (Restricted Tier 1), la forma più “pura” e rischiosa di capitale, vicina agli AT1 bancari,
Tier 2, un debito subordinato meno costoso e meno severo nei requisiti,
e gli strumenti legacy, nati sotto Solvency I e oggi quasi del tutto fuori dal perimetro regolamentare.

L’intero decennio 2016-2025 è stato dominato dalla sostituzione del vecchio capitale con strumenti nuovi e più coerenti con le regole. Al culmine della transizione:

le emissioni RT1 hanno superato i 30 miliardi di euro equivalenti,
per oltre metà concentrate negli anni 2024–2025,
mentre gli strumenti subordinati non-RT1 in circolazione hanno superato i 150 miliardi di euro,
e gli ultimi strumenti legacy da sostituire ammontano a circa 5 miliardi.

Questi numeri non sono un dettaglio tecnico: hanno conseguenze dirette per chi investe.

Perché? Perché una volta completata la transizione, non ci sarà più bisogno di nuove emissioni massicce di RT1. E quando l’offerta diminuisce mentre la domanda resta solida, i prezzi tendono a stabilizzarsi o a salire, e gli spread a restringersi.

Le compagnie preferiscono davvero gli RT1? Spoiler: non più

A livello di teoria, gli RT1 sono strumenti ideali: assorbono perdite, sono perpetui, rafforzano il capitale di massima qualità.

Nella pratica, però, le compagnie hanno imparato rapidamente che:

gli RT1 sono costosi da emettere,
la domanda degli investitori è selettiva,
il Tier 2 offre maggiore flessibilità e un costo più basso.

Non è quindi un caso che molti emittenti abbiano scelto (e continueranno a scegliere) di ridurre la quota di RT1 a favore del Tier 2.

Ciò non significa che gli RT1 scompariranno — rimangono fondamentali per la struttura del capitale — ma che diventeranno più rari.

Per gli investitori, questa è un’informazione preziosa: la scarsità futura potrebbe migliorare il profilo tecnico degli RT1 già in circolazione.

E le analogie con il mondo bancario? Ci sono, ma fino a un certo punto

Chi conosce le obbligazioni bancarie noterà l’assonanza tra RT1 e AT1.

Il parallelo è corretto: anche le banche hanno vissuto un’evoluzione analoga con Basilea III, sostituendo vecchi strumenti Tier 1 con nuovi AT1.

La differenza sostanziale però è nella natura del business:

una banca è un intermediario che vive di liquidità e leva,
un’assicurazione ha passività di lungo periodo e modelli di rischio più stabili.

Per questo il mercato RT1 ha mostrato meno volatilità rispetto a quello degli AT1, anche dopo casi estremi come Credit Suisse.

Il tema del momento: l’esposizione al private credit

Negli ultimi mesi si è scritto molto, talvolta con toni apocalittici, sull’esposizione delle compagnie al private credit.

È un tema reale, ma va contestualizzato.

Le assicurazioni investono da sempre in asset illiquidi:

infrastrutture,
real estate commerciale,
mutui,
private equity,
private corporate credit.

Il private credit è soltanto un pezzo di questo puzzle.

Il vero punto non è la sua presenza, ma la sua velocità di crescita e gli eventuali legami societari tra chi origina il credito e chi lo acquista.

Quando assicuratore e originator appartengono allo stesso gruppo, possono emergere incentivi distorti e rischi di governance.

È una dinamica osservata soprattutto nel mercato statunitense.

In Europa, invece, il quadro appare più vigilato, più prudente e con meno pressioni commerciali interne.

Per l’investitore l’indicazione è semplice: non bisogna evitare il private credit, ma capire come è inserito nel portafoglio e con quali controlli.

Cosa aspettarsi nel 2026 e oltre: un mercato più sano, più maturo e più selettivo

Con la fine del periodo transitorio di Solvency II possiamo tracciare un bilancio:

il settore assicurativo europeo è oggi più solido,
il capitale è di qualità superiore,
gli strumenti subordinati sono più coerenti con la loro funzione,
le riserve tecniche sono valutate meglio,
il mercato del debito è diventato più disciplinato.

Per chi investe, questo si traduce in un contesto più chiaro e leggibile.

In particolare:

l’offerta futura di RT1 sarà limitata,
la domanda potrebbe restare elevata,
gli spread potrebbero comprimersi,
il Tier 2 continuerà a coprire la maggior parte delle esigenze delle compagnie,
la selezione delle emissioni diventerà ancora più importante.

L’investitore deve prestare attenzione non solo al rendimento, ma a:

meccanismi di call,
clausole di assorbimento delle perdite,
struttura di subordinazione,
rating dell’emittente,
solvibilità (SCR ratio),
qualità della governance e degli attivi.

Perché questa trasformazione interessa non solo gli addetti ai lavori

Potrebbe sembrare un tema per tecnici e regolatori, ma non è così.

Le assicurazioni sono attori sistemici e i titoli che emettono sono fra gli strumenti più sottoscritti da:

fondi obbligazionari,
ETF,
prodotti multi-asset,
portafogli istituzionali,
risparmiatori evoluti.

Comprendere come sta cambiando il capitale assicurativo significa comprendere la stabilità di una parte importante del mercato finanziario europeo.

Solvency II, in questo senso, non è soltanto una riforma del settore: è una garanzia indiretta anche per gli investitori.

Riduce i rischi nascosti, rende più chiara la gerarchia del capitale, migliora la trasparenza delle emissioni e, di conseguenza, rende le scelte di investimento più consapevoli.

Conclusione: un settore più robusto per un mercato più maturo

La metamorfosi imposta da Solvency II è stata lunga, complessa e a tratti onerosa per le compagnie, ma ha portato il settore assicurativo europeo a un livello di solidità patrimoniale nettamente superiore al passato.

Ha ripulito il mercato da strumenti opachi, ha creato una gerarchia chiara del capitale e ha restituito agli investitori un quadro più leggibile.

Il risultato?

Un settore più stabile, un mercato obbligazionario più efficiente e un contesto nel quale le opportunità restano interessanti purché si sappia distinguere tra rendimento e rischio reale.

Cirio, il gusto amaro di un crack: quando un marchio leggendario diventò un caso finanziario

Scritto da Massimiliano Silla il 14/10/2025. Pubblicato in Insights.

C’è stato un tempo in cui “Cirio” significava Italia. Pomodori, conserve, sapori familiari. Un marchio nato a Torino nel 1856 grazie all’intuizione di Francesco Cirio, pioniere della conservazione alimentare e dell’esportazione del made in Italy nel mondo. Un simbolo di affidabilità e tradizione.

Poi, molto più tardi, Cirio divenne tutt’altro: un nome legato a uno dei più dolorosi fallimenti finanziari della storia recente, un crac che ha bruciato i risparmi di decine di migliaia di piccoli investitori.

Dall’agroalimentare al “gruppo Cragnotti”

La parabola si compie negli anni Novanta, quando Sergio Cragnotti, manager carismatico e ambizioso, trasforma il marchio in un conglomerato finanziario e industriale. È l’epoca dell’Italia rampante, dei grandi sogni di espansione, del credito facile.

Cragnotti compra e ricompra: dalle conserve Cirio-Bertolli-De Rica a Del Monte, fino alla Centrale del Latte di Roma. Persino la S.S. Lazio, di cui diventa proprietario e simbolo. L’idea è quella di costruire un gruppo alimentare integrato e internazionale, ma la crescita è finanziata a leva, cioè con un uso massiccio del debito.

Per sostenere questa macchina complessa, Cirio ricorre a emissioni obbligazionarie collocate anche al pubblico retail, tramite il circuito bancario. Migliaia di risparmiatori italiani acquistano quei titoli, spesso convinti che “Cirio” fosse sinonimo di solidità, come un Buono del Tesoro con un’etichetta più familiare.

In realtà, dietro l’immagine rassicurante si celava un sistema fragile, fondato su una catena di garanzie infragruppo e veicoli finanziari esteri. Bastava un ingranaggio fuori posto per far saltare tutto.

L’innesco del disastro

Quel momento arriva l’8 novembre 2002, quando Cirio Finance Luxembourg non riesce a rimborsare un prestito obbligazionario da 150 milioni di euro. È il classico “default tecnico”, ma le clausole contrattuali fanno scattare un effetto domino: il cross-default che coinvolge le altre sei emissioni del gruppo, per un valore complessivo di oltre 1,1 miliardi di euro.

In poche ore, il sogno Cirio si trasforma in un incubo finanziario. Le obbligazioni diventano carta straccia. Le banche smettono di rifinanziare il gruppo. Gli investitori si scoprono esposti a un rischio che nessuno aveva realmente percepito.

Nel frattempo emergono tensioni di liquidità, squilibri patrimoniali e sospetti di false rappresentazioni contabili. La struttura finanziaria — intricata, opaca, indebitata — non regge più.

Il 7 agosto 2003, il Tribunale di Roma dichiara lo stato di insolvenza di varie società del gruppo (tra cui Cirio Holding, Cirio Finanziaria e Cirio Del Monte Italia) e apre la procedura di amministrazione straordinaria, la cosiddetta “Prodi-bis”, riservata alle grandi imprese in crisi.

La lunga coda giudiziaria e i pochi spiccioli ai risparmiatori

Nei mesi successivi partono le indagini penali su manager e intermediari. Cragnotti si difende, ma la giustizia segue il suo corso: nel tempo vengono accertate responsabilità per bancarotta fraudolenta, fino alla condanna definitiva a 5 anni e 3 mesi, pronunciata il 12 marzo 2021, dopo un lungo iter processuale.

Intanto, le procedure concorsuali avanzano lentamente. Solo nel 2010 arriva il primo riparto parziale ai creditori di Cirio Del Monte Italia: i privilegiati vengono soddisfatti integralmente, ma gli obbligazionisti chirografari — cioè i piccoli risparmiatori — ricevono appena il 6,2% del valore nominale dei titoli.

In totale, oltre 30–35 mila famiglie italiane si ritrovano con in mano obbligazioni divenute quasi senza valore.

Perché Cirio è fallita davvero

Guardando oggi la vicenda con occhi freddi, le cause appaiono chiare:

un eccesso di leva finanziaria che ha moltiplicato il rischio operativo;
una struttura societaria complessa e interconnessa, che ha diffuso il contagio tra le controllate;
la distribuzione al pubblico retail di titoli non adeguati al profilo dei sottoscrittori;
una governance opaca, segnata da operazioni infragruppo e rappresentazioni contabili discutibili;
infine, l’assenza di un sistema di tutele efficace per i piccoli investitori, in un’epoca precedente all’entrata in vigore della normativa MiFID.

In altre parole, Cirio non è fallita solo per un buco di cassa, ma per una cultura del rischio distorta, dove la finanza ha divorato l’impresa industriale.

Le conseguenze: tra dolore e consapevolezza

Il crack Cirio non ha solo distrutto un gruppo industriale, ma ha lasciato un segno profondo nel rapporto tra italiani e risparmio. Molti risparmiatori, abituati a fidarsi delle banche e dei grandi marchi, scoprirono per la prima volta che un’obbligazione non è un salvadanaio garantito, ma un credito verso un’impresa che può fallire.

Quel trauma collettivo contribuì a un cambio di paradigma nella vigilanza finanziaria. Le autorità rafforzarono le regole di trasparenza e “product governance”: da lì a poco, con l’arrivo della MiFID, sarebbe diventato obbligatorio verificare l’adeguatezza dei prodotti rispetto al profilo dell’investitore.

Anche il legislatore intervenne, perfezionando le procedure di amministrazione straordinaria per le grandi imprese e migliorando la tutela dei creditori, sebbene i risultati per i risparmiatori Cirio restarono limitati.

E il marchio? Paradossalmente, “Cirio” è sopravvissuto. Oggi fa parte del consorzio Conserve Italia, che ne detiene i diritti e ne ha rilanciato la produzione. L’azienda è viva, ma la “Cirio di Cragnotti” — la holding finanziaria che ne portava il nome — è un ricordo amaro, una lezione di storia economica.

Una lezione che vale ancora oggi

Il caso Cirio resta un monito sempre attuale.

Ricorda che la fiducia non può sostituire la conoscenza, che la cedola alta nasconde spesso un rischio alto, e che anche il marchio più amato non garantisce solidità finanziaria.

Soprattutto, ricorda a tutti noi — consulenti, risparmiatori e istituzioni — che il risparmio va protetto non con la promessa del rendimento, ma con la trasparenza, la comprensione e il rispetto per chi affida il proprio denaro.

Il ritorno del “carry trade” sullo yen: un equilibrio fragile nei mercati globali

Scritto da Massimiliano Silla il 13/10/2025. Pubblicato in Insights.

Negli ultimi mesi si è tornato a parlare con insistenza del carry trade sullo yen giapponese, una strategia che, pur essendo tecnicamente complessa, svolge un ruolo cruciale nei flussi di liquidità globali. Il suo andamento, oggi più che mai, rappresenta un indicatore della stabilità (o fragilità) dei mercati finanziari internazionali.

Cos’è il carry trade

Il carry trade consiste nel prendere a prestito denaro in una valuta con tassi d’interesse molto bassi per investirlo in asset denominati in valute con rendimenti più elevati.

Il profitto deriva dal differenziale di tasso (interest rate differential), cioè dalla differenza tra ciò che si paga per finanziarsi e ciò che si ottiene investendo.

Finché i cambi restano stabili e il differenziale resta ampio, la strategia può risultare molto redditizia. Ma il suo equilibrio è estremamente sensibile: basta una variazione nei tassi o un movimento improvviso del cambio per ribaltare completamente i risultati.

Perché lo yen è la valuta di riferimento

Lo yen giapponese è tradizionalmente considerato la valuta di finanziamento per eccellenza nel mondo del carry trade.

Per oltre due decenni, la Bank of Japan (BoJ) ha mantenuto una politica monetaria ultra-accomodante per contrastare la deflazione e sostenere la crescita, lasciando i tassi d’interesse vicini o addirittura inferiori allo zero.

In questo contesto, prendere a prestito in yen è stato estremamente conveniente: gli investitori internazionali hanno potuto trasformare il basso costo del denaro giapponese in una leva per finanziare posizioni su titoli di Stato, obbligazioni corporate, azioni o valute più redditizie.

Un cambio di rotta (cauto) da parte della BoJ

Dopo anni di immobilismo, la Bank of Japan ha avviato — con grande cautela — una fase di normalizzazione monetaria.

Dalla primavera del 2024 i tassi d’interesse sono tornati lievemente positivi (intorno allo 0,25–0,5%) e l’istituto guidato da Kazuo Ueda ha segnalato una maggiore attenzione ai rischi inflazionistici.

Questo cambiamento, pur marginale in termini assoluti, è sufficiente a modificare la percezione del rischio associato al carry trade in yen.

Lo yen, dopo essersi indebolito fino a toccare quota 160 contro il dollaro, ha mostrato segnali di recupero, alimentati anche dalle aspettative di ulteriori rialzi e da possibili interventi verbali della BoJ sul mercato valutario.

I rischi del meccanismo

Il carry trade sullo yen è redditizio solo finché la valuta giapponese rimane debole.

Un suo apprezzamento improvviso — magari innescato da un cambiamento nella politica monetaria o da tensioni geopolitiche — può costringere gli investitori a chiudere le posizioni e a ricomprare yen per rimborsare i prestiti, generando vendite a catena su altri asset.

Questo fenomeno, noto come unwinding del carry trade, è stato osservato in diverse fasi di tensione dei mercati globali, come durante la crisi finanziaria del 2008 o nella fase iniziale della pandemia nel 2020.

Secondo alcuni analisti, un movimento simile — anche se di entità minore — potrebbe ripresentarsi qualora lo yen continuasse ad apprezzarsi.

Ripercussioni sui mercati internazionali

Il carry trade in yen rappresenta una delle principali fonti di liquidità “ombra” che alimentano i mercati finanziari.

Quando la strategia è in pieno vigore, gli investitori tendono a spingersi verso asset più rischiosi, sostenendo le quotazioni di azioni, obbligazioni ad alto rendimento e valute emergenti.

Al contrario, una fase di chiusura del carry trade può generare un deflusso di capitali e un aumento repentino della volatilità, soprattutto nei segmenti di mercato più esposti ai flussi speculativi internazionali.

Molti osservatori ritengono che questa dinamica possa amplificare movimenti già in corso, più che crearne di nuovi: il carry trade non è la causa dei cicli di mercato, ma spesso ne esaspera gli effetti.

Uno scenario in evoluzione

Al momento, la BoJ procede con estrema gradualità, cercando di non destabilizzare i mercati valutari e obbligazionari. Tuttavia, il margine di manovra resta limitato: da un lato, l’inflazione giapponese è più persistente del previsto; dall’altro, un rialzo eccessivo dei tassi rischierebbe di indebolire la fragile ripresa economica interna.

La conseguenza è che il carry trade sullo yen resta un equilibrio precario, influenzato tanto dalle decisioni di Tokyo quanto da quelle di Washington.

Finché il differenziale tra i tassi statunitensi e giapponesi rimarrà ampio, la strategia potrebbe continuare ad attrarre capitali. Ma il rischio di un’inversione improvvisa resta dietro l’angolo.

In sintesi

Motivo: sfruttare il differenziale di tassi tra lo yen (basso) e altre valute (più alte).
Contesto: la BoJ ha iniziato una cauta normalizzazione monetaria.
Rischio principale: un apprezzamento improvviso dello yen può innescare chiusure forzate di posizioni.
Possibili effetti: aumento della volatilità e deflussi di liquidità dai mercati globali.
Scenario attuale: fase di equilibrio instabile, con attenzione ai prossimi passi di BoJ e Fed.

L’AI e il rischio sistemico: il triangolo Oracle–Nvidia–OpenAI e la fragilità nascosta della nuova corsa all’intelligenza artificiale

Scritto da Massimiliano Silla il 12/10/2025. Pubblicato in Insights.

Dietro l’entusiasmo per i mega-investimenti nell’intelligenza artificiale si nasconde una rete di interdipendenze finanziarie e tecnologiche che potrebbe trasformare il settore in un epicentro di rischio sistemico globale.

Nel 2025 l’intelligenza artificiale è diventata il nuovo “petrolio digitale” e i colossi che la alimentano — Nvidia, Oracle, OpenAI e pochi altri — sono ormai i custodi dell’infrastruttura che sostiene l’intera economia digitale.

Ma dietro le promesse di crescita illimitata si cela una rete di relazioni finanziarie e industriali così dense e circolari da somigliare più a un sistema bancario ombra che a una filiera tecnologica.

Il triangolo d’oro (e d’azzardo) dell’AI

Nel settembre 2025 Nvidia ha annunciato un accordo “fino a 100 miliardi di dollari” con OpenAI per costruire e alimentare 10 gigawatt di potenza computazionale, basata su GPU di nuova generazione.

Un mese dopo, Oracle ha rilanciato con un piano da circa 300 miliardi di dollari in cinque anni per ospitare l’infrastruttura cloud di OpenAI nei propri data center, integrando la piattaforma Azure di Microsoft in un’inedita architettura multicloud.

In parallelo, Nvidia fornirà a Oracle centinaia di migliaia di chip GB200 per alimentare i futuri supercomputer “Stargate”, mentre OpenAI diversifica siglando un nuovo accordo con AMD (6 GW di capacità e warrant fino al 10% del capitale).

Sulla carta, un ecosistema sinergico. Nella pratica, una catena di dipendenze incrociate: Nvidia finanzia OpenAI, che compra GPU da Nvidia, che vende infrastrutture a Oracle, che a sua volta fornisce capacità cloud a OpenAI.

Un “triangolo d’oro” apparentemente perfetto, ma che poggia su equilibri finanziari e operativi delicatissimi.

Dal vantaggio competitivo al rischio di contagio

Questo intreccio industriale è una miniera di efficienza, ma anche una bomba di complessità.

Se una sola delle tre aziende dovesse incontrare un ostacolo — tecnico, regolatorio o finanziario — l’impatto si propagherebbe lungo l’intera catena.

Rischio hardware: la produzione dei chip Nvidia dipende da nodi litografici avanzati di TSMC e da materiali critici (rame, silicio, terre rare). Un ritardo produttivo o una sanzione geopolitica può bloccare intere linee di calcolo AI.
Rischio infrastrutturale: Oracle, fornendo la base cloud su cui gira OpenAI, concentra nelle proprie mani la resilienza di servizi ormai strategici per governi e imprese. Un blackout, una vulnerabilità o una congestione di rete diventerebbero incidenti sistemici.
Rischio finanziario: gli impegni da centinaia di miliardi sono strutturati in più livelli di leva e previsioni di ritorno future. Se la domanda reale dell’AI — in termini di applicazioni, abbonamenti o servizi enterprise — non cresce come previsto, la pressione sui bilanci si farà pesante.
Rischio regolatorio e reputazionale: OpenAI è la faccia pubblica dell’intelligenza artificiale, e qualsiasi scandalo legato a bias, sicurezza o uso improprio dei dati può ricadere anche su Oracle e Nvidia, che ne sono fornitori e partner strategici.

È un ecosistema chiuso, dove il fallimento di un attore può generare effetti a catena simili a quelli di un default finanziario: rallentano le forniture, slittano i contratti, si svalutano asset e azioni, scattano margin call, i capitali si ritirano.

La bolla delle aspettative

L’attuale rally del settore AI, trainato dai titoli Nvidia, Microsoft, Oracle e AMD, ricorda per certi versi la bolla dot-com del 2000.

I multipli di valutazione restano su livelli insostenibili rispetto ai fondamentali: Nvidia capitalizza oltre 3.000 miliardi di dollari, e una parte significativa del suo valore attuale è scontata su ricavi futuri ancora ipotetici.

Nel frattempo, i costi energetici e infrastrutturali stanno esplodendo: ogni gigawatt di capacità AI richiede investimenti nell’ordine di 8–10 miliardi di dollari, e il fabbisogno elettrico dei nuovi data center potrebbe superare quello di intere nazioni europee.

L’AI, insomma, è tanto una rivoluzione tecnologica quanto una scommessa macroeconomica sull’energia, il debito e la fiducia degli investitori.

Il rischio sistemico tecnologico: una nuova Lehman digitale

Quello che emerge è un rischio sistemico tecnologico: un nuovo tipo di vulnerabilità che unisce supply chain, finanza e dati in un unico circuito chiuso.

L’interconnessione tra fornitori di chip, piattaforme cloud e sviluppatori di modelli genera un effetto domino potenziale che i mercati, finora, hanno ignorato.

Come nel 2008 la leva finanziaria nascosta nei derivati subprime era “invisibile” finché non è collassata, oggi la leva dell’AI è tecnologica e contrattuale: contratti decennali, obbligazioni su capacità future, anticipi d’investimento che dipendono dalla crescita esponenziale dei modelli.

Se quella crescita dovesse rallentare — per limiti fisici, normativi o semplicemente di domanda — il castello di previsioni potrebbe sgonfiarsi in pochi trimestri, generando un “AI crash” di proporzioni imprevedibili.

Come leggere il segnale debole

Gli investitori più accorti guardano già agli early warning:

il rallentamento nella domanda di GPU di fascia alta da parte dei cloud provider minori;
le prime indagini antitrust sulla concentrazione del mercato AI;
il dibattito su una “AI Tax” per coprire il consumo energetico dei data center;
e, soprattutto, la difficoltà crescente di trasformare l’hype in profitti sostenibili.

Oracle, Nvidia e OpenAI stanno costruendo l’infrastruttura del futuro, ma lo stanno facendo in un contesto di forte dipendenza reciproca e di capitali a leva, dove ogni promessa non mantenuta può tradursi in una frattura di fiducia.

Conclusione: la nuova interdipendenza del potere tecnologico

L’intelligenza artificiale non è solo una frontiera dell’innovazione: è anche una nuova architettura del potere economico.

Nel suo nucleo, poche aziende controllano il flusso dei dati, dell’energia e del capitale cognitivo.

È un sistema straordinariamente efficiente — e proprio per questo, fragile.

Quando tre giganti come Oracle, Nvidia e OpenAI si intrecciano a questo livello, il rischio non è più solo industriale: diventa macro-finanziario.

La storia insegna che ogni grande rivoluzione — dalle ferrovie all’elettricità, da Internet ai derivati — ha conosciuto il suo “momento di euforia” prima di trovare un equilibrio.

L’AI non farà eccezione.

Fondi pensione: impariamo a conoscerli

Scritto da Massimiliano Silla il 10/10/2025. Pubblicato in Insights.

Per molti, la pensione è qualcosa di lontano, quasi irreale. Una linea d’arrivo che si intravede sfocata all’orizzonte, specie quando si è nel pieno dell’attività lavorativa. Ma in un mondo in cui l’età pensionabile tende ad allungarsi mentre gli assegni si assottigliano, pensare per tempo a come integrare la futura pensione pubblica non è solo prudente: è diventato necessario.

I fondi pensione sono oggi lo strumento principale per costruire una previdenza complementare, quella che spesso viene definita la “seconda gamba” del sistema. Uno strumento pensato per garantire una rendita futura, ma che in realtà può rivelarsi utile anche nel presente, grazie a regole precise che consentono – in determinati casi – di accedere al capitale accumulato prima del pensionamento.

Le caratteristiche dei fondi pensione

I fondi pensione hanno alcune caratteristiche comuni molto importanti da conoscere:

Sono impignorabili e non aggredibili dai creditori, anche in caso di fallimento della società che li gestisce.
Non concorrono alla formazione dell’ISEE, almeno fino al momento dell’erogazione della prestazione pensionistica.
Non fanno parte dell’asse ereditario, ma il capitale può essere liquidato ai beneficiari designati o, in mancanza, agli eredi legittimi, secondo le regole previste dal fondo.
Puoi aderire a più fondi pensione contemporaneamente, anche se è bene valutare attentamente se conviene farlo.
È possibile trasferire il montante accumulato da un fondo pensione a un altro, mantenendo l’anzianità contributiva (in genere dopo almeno 2 anni di permanenza).
Il capitale non è liberamente prelevabile: esistono vincoli e regole precise per riscatti, anticipazioni o rendite.
Il capitale è realmente investito a tuo nome, a differenza del sistema pubblico a ripartizione (es. INPS), dove i contributi versati servono a pagare le pensioni correnti.

Esistono tre principali tipologie di fondi pensione, ciascuna con caratteristiche specifiche:

1. Fondi pensione negoziali

Sono forme istituite attraverso gli accordi collettivi tra sindacati e associazioni datoriali. Ogni categoria professionale ne ha uno di riferimento: Cometa per i metalmeccanici, Fon.Te per i lavoratori del commercio, Previambiente per i servizi ambientali, solo per citarne alcuni.

Il grande vantaggio? Il contributo del datore di lavoro, che si aggiunge a quello del lavoratore. Un’opportunità da non lasciarsi sfuggire. Per ottenere questo benefit, però, è necessario destinare al fondo anche il TFR maturando.

Sono strumenti molto economici, ma hanno una gestione prudente, con comparti spesso poco dinamici. Ideali per chi cerca una soluzione sicura e a basso costo.

2. Fondi pensione aperti

Gestiti da banche, assicurazioni o SGR, sono accessibili a chiunque: lavoratori, autonomi, professionisti, anche chi ha interruzioni di carriera. Offrono più libertà nella scelta del comparto d’investimento e non richiedono per forza il conferimento del TFR.

Sono strumenti versatili, ma attenzione ai costi: alcuni fondi, soprattutto proposti dagli sportelli bancari, possono essere onerosi. Meglio affidarsi a gestori noti per la trasparenza e l’efficienza (come Amundi, Arca, Allianz).

3. Piani individuali pensionistici (PIP)

Proposti dalle assicurazioni, spesso sotto forma di polizze vita, i PIP godono della stessa fiscalità degli altri fondi, ma presentano costi generalmente più elevati e una struttura meno trasparente. Per questo, non sono sempre la scelta migliore, soprattutto per chi ha alternative più efficienti come i fondi negoziali o aperti.

Un patrimonio davvero tuo (e protetto)

A differenza dei contributi versati all’INPS, che confluiscono in un sistema a ripartizione, le somme che metti in un fondo pensione sono effettivamente tue. Vengono investite a tuo nome in comparti finanziari che puoi scegliere in base al tuo profilo di rischio, sono separate dal patrimonio del gestore, non possono essere pignorate e – cosa molto importante – in caso di decesso non rientrano nell’asse ereditario, ma possono essere trasferite ai beneficiari che hai indicato.

Questa struttura rende i fondi pensione uno degli strumenti più sicuri e protetti nel panorama finanziario italiano. E contrariamente a quanto si crede, non è detto che i soldi siano “bloccati” fino alla pensione: ci sono diverse situazioni in cui puoi accedere – in parte o in toto – alla tua posizione.

Quando puoi usare il fondo prima della pensione

Chi pensa che i fondi pensione siano “blindati” fino alla vecchiaia si sbaglia solo in parte. È vero che il capitale non è liberamente prelevabile, ma la legge prevede numerose possibilità di accesso anticipato, studiate per rispondere a momenti difficili o tappe fondamentali della vita.

Spese sanitarie gravi

In qualsiasi momento, è possibile richiedere fino al 75% della posizione accumulata per affrontare spese mediche importanti (proprie, del coniuge o dei figli). La tassazione è agevolata, dal 15% al 9% in base all’anzianità di adesione.

Acquisto o ristrutturazione della prima casa

Dopo 8 anni di adesione, si può richiedere fino al 75% della posizione per l’acquisto o la ristrutturazione straordinaria della prima casa, per sé o per i figli. Attenzione: la tassazione in questo caso è fissa al 23%.

Esigenze personali

Sempre dopo 8 anni, è possibile ottenere fino al 30% del capitale per motivi personali non specificati. Una forma di flessibilità importante, anche se limitata. La tassazione è agevolata (15%-9%).

Riscatto totale o parziale

In caso di perdita del lavoro, disoccupazione prolungata, invalidità, o cessazione dell’attività autonoma, è possibile riscattare il 100% (o in alcuni casi il 50%) della posizione. Anche qui, tassazione agevolata.

In caso di invalidità o decesso

Se il titolare subisce un’invalidità permanente, o in caso di decesso, il capitale viene interamente liquidato (agli eredi o beneficiari designati). Per gli eredi, la prestazione è totalmente esente da imposte.

Nota bene: la somma complessiva delle anticipazioni non può superare il 75% del capitale accumulato, anche se richieste in più fasi.

La grande novità del 2025: andare in pensione prima (col fondo come ponte)

Uno dei cambiamenti più interessanti introdotti dalla Legge di Bilancio 2025 riguarda proprio la funzione dei fondi pensione. Da semplice strumento integrativo, diventano ora un potenziale “ponte” per chi desidera lasciare il lavoro prima di aver maturato i requisiti INPS.

La norma prevede che, a certe condizioni (almeno 25 anni di contributi e una pensione attesa pari ad almeno tre volte l’assegno sociale), il lavoratore possa anticipare l’uscita dal mondo del lavoro, utilizzando il fondo pensione per integrare il reddito mancante. Una piccola rivoluzione che trasforma la previdenza integrativa in un vero strumento di autodeterminazione.

Ma quanto si risparmia davvero? Il ruolo della fiscalità

Uno dei motivi principali per cui i fondi pensione rappresentano una scelta vantaggiosa è il trattamento fiscale, tra i più favorevoli dell’intero ordinamento italiano. Eppure, questo aspetto viene spesso sottovalutato o frainteso.

Partiamo dai versamenti: i contributi che versi ogni anno (fino a un massimo di 5.164,57 euro) sono deducibili dal reddito complessivo. Questo significa che paghi meno tasse già nell’anno in cui versi. Più alta è la tua aliquota IRPEF, maggiore è il risparmio. Per esempio, se versi 3.000 euro e hai un’aliquota marginale del 35%, risparmi oltre 1.000 euro.

Anche i rendimenti generati dal fondo sono tassati, ma in modo agevolato. Ogni anno, infatti, il fondo versa un’imposta sostitutiva: il 20% sui rendimenti ordinari, il 12,5% su quelli derivanti da titoli di Stato. In pratica, i guadagni sono tassati “alla fonte”, e la crescita del tuo capitale è già al netto delle imposte.

Tuttavia, c’è un aspetto da non trascurare: il fatto che la tassazione avvenga ogni anno, e non solo al termine del periodo di accumulo, ha un effetto frenante sul meccanismo dell’interesse composto. In altri strumenti – come ad esempio il piano di accumulo in ETF detenuti in regime amministrato – le imposte si pagano solo al momento della vendita. Nei fondi pensione, invece, il rendimento viene “tagliato” subito da una quota fiscale, e questo riduce la base su cui maturano gli interessi negli anni successivi.

Insomma, il vantaggio fiscale iniziale e finale dei fondi pensione è indubbio, ma il prelievo anticipato sui rendimenti limita leggermente l’effetto moltiplicatore nel lungo periodo. Non è un difetto insormontabile, ma è una variabile che va tenuta presente, soprattutto per chi ha un orizzonte molto lungo e vuole confrontare strumenti alternativi.

Uno strumento utile, ma da valutare con attenzione

Con tutti questi vantaggi, verrebbe da dire che i fondi pensione siano sempre la scelta giusta. Eppure, non è così automatico. Come ogni strumento finanziario o assicurativo, vanno valutati in base alla situazione personale.

Chi ha un reddito molto basso, ad esempio, potrebbe non trarre reale vantaggio dalla deducibilità fiscale. Chi non ha un datore di lavoro che versa una quota aggiuntiva (come avviene nei fondi negoziali), potrebbe preferire altri strumenti di risparmio. E poi ci sono i costi di gestione, che variano anche in modo sensibile tra un fondo e l’altro, incidendo sui rendimenti nel lungo periodo.

Importante anche la scelta del comparto d’investimento: chi è vicino alla pensione dovrebbe evitare comparti troppo rischiosi, mentre un giovane potrebbe permettersi scelte più aggressive. Tutto questo richiede un minimo di competenza e, spesso, il supporto di un consulente indipendente può fare la differenza tra una scelta azzeccata e un’occasione persa.

In conclusione

I fondi pensione non sono un prodotto per pochi né uno strumento complicato ma come ogni scelta finanziaria importante, anche questa va fatta con attenzione: informarsi, confrontare, capire davvero come funziona il fondo e cosa offre. Perché la libertà, anche quella previdenziale, comincia sempre dalla conoscenza.