Insights - Massimiliano Silla

Emissioni record, rifinanziamenti e capacità di assorbimento: il rischio non è il default, ma la liquidità Quando si parla di debito pubblico, il pensiero corre quasi automaticamente a un’idea molto semplice: prima o poi qualcuno non pagherà. Il default, la rottura improvvisa, l’evento che segna un prima e un dopo. È un’immagine intuitiva, rassicurante nella sua chiarezza. Ma è anche, nella maggior parte dei casi, fuorviante.

Debito pubblico globale: il vero stress test dei mercati

Scritto da Massimiliano Silla il 12/12/2025. Pubblicato in Insights.

Emissioni record, rifinanziamenti e capacità di assorbimento: il rischio non è il default, ma la liquidità

Quando si parla di debito pubblico, il pensiero corre quasi automaticamente a un’idea molto semplice: prima o poi qualcuno non pagherà. Il default, la rottura improvvisa, l’evento che segna un prima e un dopo. È un’immagine intuitiva, rassicurante nella sua chiarezza. Ma è anche, nella maggior parte dei casi, fuorviante.

Nei mercati finanziari di oggi – soprattutto nelle economie avanzate – il vero stress test non è l’insolvenza formale di uno Stato. È qualcosa di più sottile e, proprio per questo, più insidioso: la liquidità. La capacità del sistema di assorbire quantità sempre maggiori di debito, di rifinanziarlo senza attriti, di farlo convivere con tassi più alti e con una volatilità che non è più compressa come negli anni passati.

Il rischio non è tanto che uno Stato “non paghi”. Il rischio è che il mercato, a un certo punto, fatichi a farlo pagare alle stesse condizioni di prima.

Dal debito “in teoria” al debito “in pratica”

Per capire perché oggi la liquidità è il vero punto critico, serve cambiare prospettiva. Non basta guardare quanto debito esiste. Bisogna guardare quanto debito si muove.

Il dibattito pubblico si concentra spesso sullo stock: il rapporto debito/PIL, i livelli assoluti, i confronti tra Paesi. Sono numeri importanti, ma raccontano solo una parte della storia. Quella decisiva è nei flussi: quanta nuova carta viene emessa, quanta ne va a scadenza, quanta deve essere rifinanziata, con che frequenza e a che prezzo.

Ogni titolo che scade non è un fatto neutro. È un evento di mercato. Lo Stato deve restituire il capitale e, nella maggior parte dei casi, lo fa emettendo nuovo debito. È una staffetta continua: finché la staffetta è fluida, nessuno se ne accorge. Quando però il numero dei corridori aumenta, il ritmo accelera e il terreno diventa scivoloso, il rischio non è che qualcuno cada subito, ma che la corsa diventi disordinata.

Ed è qui che nasce lo stress.

Perché il mercato assorbe il debito lordo, non quello “netto”

C’è un punto che spesso sfugge, ma che è centrale per capire la fragilità dei momenti di tensione. Il mercato non assorbe il debito netto. Assorbe il debito lordo.

Se uno Stato emette 300 miliardi di nuovi titoli e nello stesso periodo ne rimborsa 280, il fabbisogno netto è solo 20. Ma per il mercato questo dettaglio conta poco: deve comunque trovare compratori per 300 miliardi di nuova carta. Quei titoli competono per la stessa liquidità con tutto il resto del sistema finanziario.

Non esiste un “corridoio preferenziale” per il debito pubblico. Esiste un mercato che deve scegliere dove allocare capitale, a che prezzo e con quali vincoli. Quando i volumi diventano molto elevati e frequenti, la questione non è più se il debito sia sostenibile “in teoria”, ma se sia sostenibile operativamente, giorno dopo giorno.

Il cambio di regime: quando la banca centrale non è più il compratore dominante

Negli anni dei tassi zero e degli acquisti massicci da parte delle banche centrali, il problema dell’assorbimento sembrava quasi non esistere. Una parte enorme della domanda non era guidata dal prezzo, ma dalla politica monetaria. La volatilità era compressa, il rischio di tasso marginalizzato, la duration quasi regalata.

Oggi il contesto è diverso. Non perché le banche centrali siano diventate improvvisamente “ostili”, ma perché il prezzo del denaro è tornato a contare. Il rendimento non è più un dettaglio, la durata non è più neutra, la volatilità non è più un rumore di fondo.

Questo significa che la domanda per il debito pubblico è più selettiva. Gli investitori chiedono un premio più chiaro per impegnare capitale a lungo, sono più sensibili ai movimenti di prezzo, più attenti alla liquidità reale degli strumenti che acquistano. In questo scenario, l’assorbimento non è garantito: deve essere conquistato.

Dove nasce lo stress: aste, intermediazione e leva

Lo stress non nasce all’improvviso. Si accumula nei meccanismi operativi.

Le aste, ad esempio, sono un primo termometro. Quando la domanda è solida, i titoli vengono collocati senza difficoltà. Quando invece il mercato inizia a chiedere un premio più alto, lo si vede subito: rendimenti in salita, coperture meno abbondanti, maggiore dispersione tra domanda e offerta.

Poi c’è l’intermediazione. I dealer svolgono un ruolo cruciale nel fare da ponte tra Stato e investitori finali, ma non sono magazzini infiniti. Operano con vincoli di capitale, di leva, di costo del funding. Quando questi vincoli diventano più stringenti, la loro capacità di assorbire temporaneamente grandi volumi si riduce.

Infine c’è la leva. Gran parte della finanza moderna utilizza finanziamenti a brevissimo termine per sostenere posizioni più ampie. Finché la liquidità è abbondante, il sistema regge. Quando il costo del funding sale o la volatilità aumenta, la leva si riduce. E la riduzione della leva, spesso, arriva nei momenti peggiori, amplificando i movimenti di prezzo.

Non serve un default per innescare questo processo. Basta una frizione nella liquidità.

Perché il vero rischio non fa rumore

Il default è un evento chiaro, quasi teatrale. Ha una data, un annuncio, un titolo sui giornali. La crisi di liquidità, invece, è silenziosa. Inizia con piccoli segnali: bid-ask che si allargano, movimenti di prezzo più bruschi, correlazioni che cambiano, strumenti che diventano improvvisamente “meno liquidi” proprio quando servirebbero di più.

È per questo che è più pericolosa. Perché non si presenta come una rottura, ma come una serie di aggiustamenti che, sommati, cambiano il comportamento degli investitori e le condizioni finanziarie complessive.

Uno Stato può essere perfettamente solvente e, allo stesso tempo, generare instabilità se il mercato fatica ad assorbire il suo debito alle condizioni precedenti. In quel caso non salta il rimborso. Salta l’equilibrio.

Cosa significa tutto questo per chi investe

Questo tema non è riservato agli addetti ai lavori. Ha implicazioni molto concrete per i portafogli.

Se il rischio principale è la liquidità, allora la gestione della duration diventa una scelta consapevole, non un automatismo. La diversificazione non può limitarsi a moltiplicare gli strumenti, ma deve tenere conto dei diversi regimi di mercato. La liquidità vera – quella che resta tale anche nei momenti di stress – torna a essere una risorsa strategica, non un peso.

Soprattutto, diventa fondamentale capire come si comportano gli strumenti quando il contesto cambia: quelli che sembrano efficienti in fasi di calma possono rivelarsi fragili quando la liquidità si ritira.

In conclusione

Il debito pubblico globale non è un problema perché “troppo alto” in senso astratto. È una sfida perché deve essere continuamente rifinanziato in un contesto in cui il prezzo del denaro è tornato a contare e la liquidità non è più garantita.

Il vero stress test dei mercati non è la capacità degli Stati di pagare, ma la capacità del sistema di assorbire flussi enormi di debito senza perdere equilibrio. Ed è proprio nei momenti in cui tutto sembra funzionare che vale la pena guardare con più attenzione a ciò che non fa rumore: la liquidità.

La diversificazione è una di quelle parole che mettono tutti d’accordo. Compare in ogni presentazione, in ogni proposta d’investimento, in ogni conversazione tra risparmiatori e consulenti. È rassicurante, quasi protettiva. L’idea di fondo è semplice: distribuire il capitale su più strumenti dovrebbe ridurre il rischio. E in teoria è vero. Il problema nasce quando questa teoria viene applicata in modo meccanico, superficiale o, peggio ancora, automatico.

Perché i portafogli “ben diversificati” spesso non lo sono

Scritto da Massimiliano Silla il 09/12/2025. Pubblicato in Insights.

La diversificazione è una di quelle parole che mettono tutti d’accordo. Compare in ogni presentazione, in ogni proposta d’investimento, in ogni conversazione tra risparmiatori e consulenti. È rassicurante, quasi protettiva. L’idea di fondo è semplice: distribuire il capitale su più strumenti dovrebbe ridurre il rischio. E in teoria è vero. Il problema nasce quando questa teoria viene applicata in modo meccanico, superficiale o, peggio ancora, automatico.

Nella pratica quotidiana, molti portafogli che vengono descritti come “ben diversificati” lo sono solo in apparenza. Guardandoli da vicino, si scopre che dietro una pluralità di strumenti si nasconde spesso un’unica, grande scommessa implicita sullo stesso scenario di mercato.

Diversificare, infatti, non significa accumulare prodotti diversi, ma ridurre la dipendenza del portafoglio da un singolo fattore di rischio. È una distinzione sottile ma fondamentale. Si può avere un portafoglio composto da numerosi fondi, ETF, gestioni e polizze, e allo stesso tempo essere fortemente esposti a un solo motore: l’andamento dei tassi di interesse, la disponibilità di liquidità globale, la crescita economica o la stabilità delle politiche monetarie.

Uno degli equivoci più frequenti nasce proprio dalla convinzione che “più strumenti” equivalga automaticamente a “meno rischio”. In realtà, molti portafogli sono costruiti sommando fondi che investono negli stessi mercati, con stili simili e benchmark sovrapponibili. Cambiano i nomi dei gestori e le etichette commerciali, ma la sostanza resta invariata. È una diversificazione cosmetica, che funziona finché il contesto è favorevole, ma mostra tutti i suoi limiti quando le condizioni cambiano.

Lo stesso accade sull’azionario globale. Avere esposizione a Stati Uniti, Europa, Giappone ed emergenti dà l’impressione di una copertura ampia e ben distribuita. Tuttavia, in molte fasi di mercato queste aree reagiscono in modo sorprendentemente simile agli stessi stimoli: variazioni dei tassi reali, aspettative sugli utili, condizioni di liquidità. Nei momenti di tensione, le differenze geografiche si attenuano e il fattore comune prende il sopravvento. Il portafoglio appare globale, ma si muove come un blocco unico.

Anche il comparto obbligazionario, spesso percepito come l’ancora di stabilità del portafoglio, non è immune da questa illusione. Titoli di Stato, obbligazioni societarie e fondi flessibili possono sembrare strumenti diversi, ma condividere un rischio dominante: la sensibilità ai tassi di interesse. Quando i rendimenti salgono in modo rapido e sincronizzato, come è accaduto di recente, la presunta funzione di protezione viene meno e le perdite tendono ad accumularsi simultaneamente.

A complicare ulteriormente il quadro c’è il tema delle correlazioni. Nei modelli teorici vengono spesso trattate come grandezze stabili, quasi immutabili. Nella realtà sono dinamiche e tendono ad aumentare proprio quando servirebbero di meno. Nei momenti di stress sistemico il mercato semplifica tutto: si riduce il rischio in modo generalizzato, senza fare troppe distinzioni tra asset, settori o aree geografiche. È in quei frangenti che molte diversificazioni “da brochure” smettono di funzionare.

Il vero problema, però, non è tanto ciò che si vede, quanto ciò che resta nascosto. Molti portafogli vengono valutati guardando alle percentuali e alle categorie di investimento, ma dedicano poca attenzione ai fattori di rischio sottostanti. Tassi, inflazione, crescita, liquidità, leva finanziaria implicita. Sono questi gli elementi che determinano il comportamento del portafoglio nei momenti decisivi, e sono spesso concentrati molto più di quanto si immagini.

Diversificare davvero significa cambiare prospettiva. Non chiedersi solo in cosa si investe, ma come quel portafoglio reagirà se lo scenario dovesse mutare. Cosa accade se l’inflazione resta elevata più a lungo del previsto? Se i tassi non scendono rapidamente? Se la liquidità globale si riduce o la volatilità diventa una caratteristica strutturale dei mercati? Un portafoglio robusto non è quello che indovina lo scenario corretto, ma quello che riesce a rimanere coerente anche quando lo scenario diventa scomodo.

C’è poi un altro aspetto spesso sottovalutato: la diversificazione non è una fotografia, ma un processo. Un portafoglio che era ben bilanciato in un certo contesto può non esserlo più qualche anno dopo. I mercati cambiano, le correlazioni evolvono, e anche gli obiettivi personali dell’investitore si trasformano. Pensare alla diversificazione come a una scelta definitiva è uno degli errori più comuni.

Alla fine, la vera differenza non la fanno le etichette, ma la consapevolezza. Non esiste il portafoglio perfettamente diversificato in senso assoluto. Esiste un portafoglio più o meno coerente con i rischi che si è disposti ad affrontare e con la capacità di attraversare fasi di mercato diverse. In finanza, ciò che appare solido in condizioni normali rivela spesso la propria fragilità sotto stress. Capirlo è il primo passo per investire in modo più maturo e meno illusorio.

Arte come investimento: tra narrazione finanziaria e realtà di mercato

Scritto da Massimiliano Silla il 05/12/2025. Pubblicato in Insights.

Negli ultimi anni l’arte è tornata con forza nel racconto finanziario. Complice la ricerca di diversificazione, l’abbondanza di liquidità del decennio passato e una comunicazione sempre più aggressiva, opere d’arte, collezioni e persino singoli artisti sono stati presentati come una sorta di “asset alternativo rifugio”, capace di proteggere il patrimonio dall’inflazione e dall’instabilità dei mercati finanziari tradizionali.

Ma, come spesso accade quando un tema diventa di moda, è necessario distinguere con attenzione tra narrazione e realtà. Perché l’arte può essere una componente importante del patrimonio di una famiglia, ma difficilmente può essere trattata – senza semplificazioni fuorvianti – come un investimento finanziario in senso stretto.

Il fascino dell’arte nel racconto finanziario

L’arte esercita un’attrazione naturale. È tangibile, carica di significato culturale, apparentemente scollegata dai cicli di Borsa. A differenza di un’azione o di un’obbligazione, un’opera non è riducibile a un numero su uno schermo: è qualcosa che si vede, si tocca, si vive.

Su questa dimensione emotiva si innesta una narrazione finanziaria potente. Grafici selezionati, record d’asta enfatizzati, confronti suggestivi con gli indici azionari contribuiscono a costruire l’idea di un mercato stabile, in crescita costante, riservato a chi “sa guardare lontano”.

Il problema è che questa narrazione tende a concentrarsi sui casi di successo, ignorando sistematicamente tutto ciò che non entra nei titoli: opere invendute, artisti dimenticati, mercati locali illiquidi, costi nascosti e tempi di realizzo lunghissimi.

Il mercato dell’arte: un mercato molto meno omogeneo di quanto sembri

Parlare di “mercato dell’arte” come se fosse un’entità unica è già, di per sé, una semplificazione. In realtà esistono molti mercati diversi, spesso scollegati tra loro: per epoche, stili, artisti, aree geografiche, canali di vendita.

Pochissime opere – quelle dei grandi nomi storicizzati o degli artisti contemporanei più affermati – godono di una vera domanda internazionale e di una liquidità relativamente elevata. Tutto il resto vive in mercati ristretti, dove i prezzi sono spesso opachi, le transazioni rare e il valore fortemente dipendente dal contesto.

In questo senso, l’arte non è assimilabile a un asset finanziario standardizzato. Non esiste un prezzo “di mercato” aggiornato quotidianamente, non esiste un book di negoziazione, non esiste una trasparenza comparabile a quella dei mercati regolamentati.

Valore, prezzo e percezione: tre concetti diversi

Uno degli equivoci più frequenti riguarda la confusione tra valore, prezzo e percezione del valore.

Il prezzo è ciò che qualcuno è disposto a pagare in un determinato momento, in un determinato contesto. Il valore è una costruzione più complessa, che tiene insieme qualità artistica, rilevanza storica, provenienza, stato di conservazione, riconoscimento critico. La percezione, infine, è ciò che il mercato – o una sua parte – crede in quel momento.

Nel breve periodo è spesso la percezione a dominare. Mode, trend, operazioni di marketing e dinamiche speculative possono spingere rapidamente verso l’alto le quotazioni di un artista. Ma la storia dell’arte – e del mercato – mostra come molte di queste fiammate si spengano con la stessa rapidità con cui si sono accese.

Liquidità: il grande tema rimosso

Chi propone l’arte come investimento tende a parlare di rivalutazione potenziale, ma molto meno di liquidità. Eppure è qui che si gioca una delle differenze fondamentali rispetto agli strumenti finanziari.

Vendere un’opera d’arte richiede tempo, relazioni, spesso intermediari costosi. Non è raro che passino mesi, se non anni, prima di trovare un acquirente disposto a riconoscere il prezzo desiderato. E non esiste alcuna garanzia che ciò avvenga.

Inoltre, in fase di vendita entrano in gioco commissioni d’asta, costi di trasporto, assicurazione, fiscalità. Tutti elementi che incidono in modo significativo sul risultato finale e che vengono raramente considerati nei rendimenti “teorici” presentati nelle brochure.

Arte e diversificazione: un concetto da maneggiare con cura

È vero che l’arte presenta una bassa correlazione con i mercati finanziari tradizionali. Ma questo dato, spesso citato, va interpretato con attenzione.

La bassa correlazione non significa automaticamente protezione o stabilità. In molti casi riflette semplicemente l’assenza di un prezzo frequente e trasparente. Un’opera che non viene scambiata per anni non mostra volatilità, ma questo non significa che il suo valore sia stabile.

In un portafoglio complessivo, l’arte può avere senso come componente patrimoniale, identitaria, culturale. Ma difficilmente può svolgere il ruolo di strumento di gestione del rischio o di pianificazione finanziaria, soprattutto se acquistata con aspettative di breve o medio periodo.

Quando l’arte ha davvero senso nel patrimonio

L’arte trova la sua collocazione più naturale nei patrimoni già solidi e ben strutturati, dove le esigenze di liquidità, reddito e protezione del capitale sono già state soddisfatte con strumenti finanziari adeguati.

In questo contesto, l’acquisto di opere può rispondere a logiche diverse: passione personale, trasmissione generazionale, valorizzazione culturale, talvolta anche fiscale. L’orizzonte temporale è lungo, spesso intergenerazionale, e l’aspettativa di rendimento non è l’unico – né il principale – driver della scelta.

Quando invece l’arte viene proposta come scorciatoia per “battere i mercati” o come alternativa semplice agli investimenti tradizionali, il rischio di delusione è elevato.

Tra educazione patrimoniale e onestà intellettuale

Parlare di arte e finanza richiede un surplus di onestà intellettuale. L’arte non è una truffa, ma non è nemmeno un prodotto finanziario travestito da cultura. È un mondo complesso, affascinante, elitario in alcune sue parti, profondamente umano nelle sue dinamiche.

Un approccio maturo non consiste nel chiedersi se l’arte “rende di più” delle azioni, ma nel comprendere che tipo di ruolo può avere all’interno di una visione patrimoniale più ampia, coerente con gli obiettivi, l’orizzonte temporale e la sensibilità personale di chi investe.

Separare la passione dalla pianificazione, la narrazione dalla realtà di mercato, è il primo passo per evitare che un’esperienza potenzialmente arricchente – sul piano culturale e umano – si trasformi in una fonte di aspettative mal riposte.

In finanza, come nell’arte, il valore autentico emerge solo nel tempo. E quasi mai segue le mode.

Nel patrimonio delle famiglie imprenditoriali italiane le partecipazioni societarie – azioni e quote – sono spesso il “vero” bene di maggior valore, molto più della casa o dei depositi. Proprio per questo, quando una partecipazione viene trasferita per successione o donazione, la domanda non è solo “quanto vale?”, ma soprattutto: qual è il valore fiscalmente rilevante su cui calcolare l’imposta.

Partecipazioni in successione o donazione: come si determina la base imponibile (e quindi l’imposta)

Scritto da Valentina Fabiano il 02/12/2025. Pubblicato in Insights.

Nel patrimonio delle famiglie imprenditoriali italiane le partecipazioni societarie – azioni e quote – sono spesso il “vero” bene di maggior valore, molto più della casa o dei depositi. Proprio per questo, quando una partecipazione viene trasferita per successione o donazione, la domanda non è solo “quanto vale?”, ma soprattutto: qual è il valore fiscalmente rilevante su cui calcolare l’imposta.

La questione è diventata ancora più delicata dopo la riforma che ha rafforzato la logica dell’autoliquidazione: in sostanza, al contribuente è richiesto di determinare l’imposta dovuta (sulla base imponibile corretta), con un livello di attenzione che prima veniva percepito più “mediato” dagli uffici.

Prima di entrare nei criteri di calcolo, è utile ricordare due punti:

Il valore delle partecipazioni concorre alla base imponibile su cui applicare aliquote e franchigie, che variano a seconda del grado di parentela (o del rapporto) con il defunto/donante.
Accanto al regime ordinario, esiste – quando ricorrono specifici requisiti – la possibilità di esenzione per taluni trasferimenti di partecipazioni in ottica di continuità e passaggio generazionale (art. 3, comma 4-ter, TUS). Se l’esenzione non è applicabile, si torna alle regole “ordinarie” di valorizzazione.

Il perno tecnico, oggi, è rappresentato dai criteri previsti dall’art. 16 del TUS (con trasposizione nel nuovo impianto normativo richiamato nel testo): criteri che, nella sostanza, distinguono tra partecipazioni quotate e non quotate.

Il primo bivio: partecipazioni quotate o non quotate?

Questa distinzione non è un formalismo. Cambia proprio il “metro” con cui si misura il valore fiscale.

1) Partecipazioni quotate: il valore si ancora al mercato

Quando oggetto di trasferimento sono azioni o titoli negoziati su mercati regolamentati, il legislatore adotta un criterio di apparente semplicità: la base imponibile è pari alla media dei prezzi di borsa riferita all’ultimo trimestre precedente:

alla data dell’atto (per la donazione), oppure
all’apertura della successione (per l’eredità).

Dentro questo valore vanno considerati anche gli elementi “accessori” già maturati, come dietimi e interessi (quando rilevanti), perché l’imposta guarda alla consistenza economica complessiva trasferita.

Se però non esistono dati di mercato sufficientemente puntuali o utilizzabili, la norma consente di “ripiegare” sui criteri previsti per le partecipazioni non quotate. È un passaggio che, nella pratica, emerge più spesso di quanto si pensi in presenza di strumenti poco liquidi, sospesi, o con informazioni non univoche.

2) Partecipazioni non quotate: il fulcro è il patrimonio netto “contabile”

Per le quote e le azioni di società non quotate, il criterio si sposta dal mercato alla contabilità: la base imponibile viene determinata in proporzione alla partecipazione, facendo riferimento al patrimonio netto contabile della società.

Qual è il documento di riferimento?

l’ultimo bilancio approvato e pubblicato, oppure
il più recente inventario redatto e vidimato alla data della donazione o all’apertura della successione.

Questa impostazione è importante: il legislatore non sta chiedendo di stimare “quanto pagherebbe un investitore terzo oggi”, ma di utilizzare un criterio oggettivabile e documentabile, ancorato a un dato contabile.

Le variazioni tra bilancio e trasferimento: attenzione ai “salti” patrimoniali

Tra la data del bilancio e la data effettiva del trasferimento possono però verificarsi eventi che cambiano significativamente la fotografia (per esempio: dismissioni, perdite rilevanti, rivalutazioni, contenziosi, nuove passività, incassi straordinari). In questi casi, le variazioni significative del patrimonio devono essere considerate: è un passaggio cruciale perché evita che l’imponibile sia “tecnicamente corretto” ma sostanzialmente non rappresentativo.

Un chiarimento della Cassazione

Sul tema di quale bilancio utilizzare, la giurisprudenza ha aggiunto un tassello: la Cassazione (sentenza n. 17062/2013) ha indicato che, in determinate circostanze, può essere preso in considerazione anche un bilancio approvato successivamente, purché riferito a un periodo precedente alla data rilevante per il trasferimento. Tradotto: conta la competenza temporale del documento, non solo la data in cui viene formalmente approvato.

Se mancano bilancio e inventario: quando serve una valutazione analitica del patrimonio

Può capitare – specie in realtà piccole, società “di famiglia”, compagini informali – che non sia disponibile né un bilancio utilizzabile né un inventario coerente con la data rilevante.

In questa ipotesi, la base imponibile si determina guardando al patrimonio netto complessivo, calcolato come:

totale beni e diritti all’attivo
meno le passività risultanti secondo i criteri previsti dalla disciplina (con le specifiche esclusioni richiamate dalla norma).

Qui, la logica cambia: non si può più appoggiare il calcolo a un documento contabile “chiuso”, e diventa necessario ricostruire il patrimonio con un approccio analitico, vicino a una valutazione “a valori correnti” dei singoli elementi (in termini divulgativi: una ricostruzione ragionata del valore dei beni e dei debiti, voce per voce).

È un terreno più sensibile, perché aumenta la discrezionalità e, di conseguenza, cresce anche l’importanza di:

documentare i criteri usati,
rendere coerente la valutazione,
evitare approssimazioni che potrebbero generare contestazioni.

La disciplina delle partecipazioni non quotate si applica anche al trasferimento di quote di società semplici e società di fatto, dove – non di rado – la “contabilità” è meno strutturata e quindi questo tema diventa concretissimo.

Passaggio generazionale: quando le regole di valore diventano strategia

Fin qui la teoria. Nella vita reale, però, successioni e donazioni non sono quasi mai eventi “isolati”: spesso si inseriscono in un percorso di riorganizzazione societaria e pianificazione del passaggio generazionale.

È qui che la determinazione della base imponibile – apparentemente un fatto tecnico – diventa anche una leva di progettazione.

L’esenzione (quando c’è) è la prima porta da valutare

Se ricorrono i requisiti dell’esenzione prevista dall’art. 3, comma 4-ter, TUS, la scelta è spesso naturale: il trasferimento può avvenire senza imposta, purché siano rispettate le condizioni poste dalla norma (che, per loro natura, vanno verificate caso per caso).

Quando invece quei requisiti non ci sono, entra in gioco la pianificazione.

Il collegamento con i conferimenti a realizzo controllato

Nelle operazioni di riorganizzazione, può emergere un’interazione con il meccanismo dei conferimenti a realizzo controllato (art. 177, commi 2 e 2-bis, TUIR). L’idea, in termini divulgativi, è questa:

il conferimento può incidere sulla struttura patrimoniale della società che riceve la partecipazione (la “conferitaria”),
e siccome, per le partecipazioni non quotate, la base imponibile è legata al patrimonio netto contabile, ciò può riflettersi anche sul valore fiscalmente rilevante della quota/azione trasferita successivamente per donazione.

Questo non significa “fare operazioni per pagare meno” in modo automatico. Significa, più correttamente, comprendere che gli istituti dialogano tra loro e che il risultato fiscale dipende dalla coerenza complessiva dell’operazione.

Il punto di attenzione: le ragioni extrafiscali

È essenziale ribadirlo con chiarezza: la concatenazione “conferimento + donazione” non può reggersi sulla sola finalità di ridurre l’imposta. Deve poggiare su ragioni extrafiscali non marginali (per esempio: razionalizzare la governance, separare rami d’azienda, pianificare la successione, proteggere asset strategici, stabilizzare i passaggi di controllo). In altre parole: la fiscalità può essere un parametro di efficienza, ma non l’unica ragione dell’architettura.

In conclusione: cosa cambia davvero per chi trasferisce partecipazioni

Quando si trasferiscono partecipazioni per successione o donazione, la partita non si gioca soltanto su aliquote e franchigie. Si gioca, prima ancora, sulla base imponibile, cioè sul valore fiscalmente corretto delle quote o azioni trasferite.

Con l’autoliquidazione, questo passaggio è diventato ancora più “responsabilizzante”: servono metodo, documenti e coerenza.

In sintesi, i punti chiave sono tre:

Quotate: valore legato alla media dei prezzi di mercato dell’ultimo trimestre rilevante.
Non quotate: valore proporzionale al patrimonio netto contabile (bilancio o inventario), con attenzione alle variazioni significative e ai chiarimenti giurisprudenziali.
Assenza di documenti contabili: ricostruzione analitica del patrimonio (beni e diritti meno passività), con maggiore necessità di tracciare e motivare i criteri adottati.

Se poi l’obiettivo è il passaggio generazionale, conoscere queste regole non è solo un modo per “fare bene” l’adempimento: è spesso la base per costruire un’operazione ordinata, sostenibile e difendibile, in cui diritto societario, assetto familiare e fiscalità parlano la stessa lingua.

Hindenburg Omen: quando il mercato inizia a sorridere… ma con un tremolio nelle mani

Scritto da Massimiliano Silla il 26/11/2025. Pubblicato in Insights.

Chi segue i mercati solo guardando gli indici rischia di farsi un’idea incompleta, quasi cosmetica, di ciò che accade davvero. A volte i listini sembrano tonici, brillanti, pimpanti — eppure sotto la superficie si agitano movimenti difficili da vedere a occhio nudo. È esattamente in questa zona grigia che nasce l’Hindenburg Omen, uno dei segnali più affascinanti e fraintesi dell’analisi tecnica. Non predice i crash, non dà date né soglie magiche, ma intercetta quell’incrinatura interna che spesso precede le fasi di mercato più complicate.

Il ragionamento di base è sorprendentemente intuitivo. In un mercato davvero sano, i titoli si muovono più o meno in sincronia: nei rialzi solidi molti fanno nuovi massimi, e quasi nessuno registra nuovi minimi. Nelle discese avviene l’esatto contrario. Il problema sorge quando questi due estremi — massimi e minimi — iniziano ad aumentare insieme. È come ritrovarsi in un auditorium in cui metà delle persone applaude e l’altra metà fischia nello stesso istante: non è armonia, è dissonanza. Nel mercato questa dissonanza è un campanello d’allarme, perché segnala un listino che non si muove più come un coro, ma come un insieme di solisti che non si ascoltano tra loro.

Da qui la logica del segnale: per parlare di Hindenburg Omen serve che, sul NYSE, sia i nuovi massimi sia i nuovi minimi a 52 settimane superino una certa soglia percentuale nello stesso giorno. A seconda della versione che si usa, questa soglia è del 2,2% (la più comune) o del 2,8% (più vicina all’impostazione originaria). Non basta però un semplice incrocio statistico: perché il segnale sia considerato valido, il mercato deve essere ancora in un trend rialzista — altrimenti non avrebbe senso parlare di deterioramento dei top. Inoltre si richiede che il McClellan Oscillator, un indicatore basato sul rapporto tra titoli in salita e in discesa, sia negativo: significa che la partecipazione al rialzo sta diminuendo, anche se gli indici potrebbero ancora nascondere questo logoramento.

Un’ulteriore accortezza riguarda il rapporto tra massimi e minimi: i primi non devono essere molto più numerosi dei secondi. In genere si pone un limite di “non più del doppio”, per evitare di considerare significativi quei giorni in cui i minimi sono poco più che rumore statistico.

Una volta chiarite le regole, la domanda naturale è: e allora, quando compare, cosa sta realmente dicendo il mercato?

Beh, anzitutto bisogna respingere la tentazione di vedere nell’Hindenburg Omen un presagio catastrofico. Non è un timer. Non è un appuntamento col destino. È piuttosto un messaggio in bottiglia: “Qualcosa non torna. Indaga più a fondo”. L’esperienza mostra che un solo segnale isolato vale relativamente poco, mentre assume peso quando si presenta in cluster, cioè più volte nell’arco di qualche settimana. È in quelle fasi che il mercato sembra avanzare con il sorriso, ma con un certo tremolio nelle mani: sotto una facciata di stabilità, i listini si polarizzano.

Vale la pena sottolineare un punto spesso ignorato: l’Hindenburg Omen ha molti falsi positivi. Capita spesso che segnali una fase di rischio e che poi il mercato salga ancora, o corregga in modo modesto. Ma il valore dell’indicatore non sta nella sua capacità predittiva “esatta”: sta nella sua sensibilità ai cambiamenti di regime. Quando compare, non è detto che arrivi un crollo, ma è molto probabile che la struttura interna del mercato stia passando da una condizione di equilibrio a una di tensione.

Qualcuno potrebbe chiedersi: se sbaglia così spesso, perché guardarlo?

Perché i grandi rischi raramente si annunciano in modo chiaro. Prima di ogni inversione importante si osservano quasi sempre gli stessi sintomi: rendimenti molto dispersi tra i settori, volumi incoerenti, volatilità nascosta, indici che tengono solo perché pochi titoli “generazionali” continuano a tirare la carretta mentre tutto il resto si sgonfia. L’Hindenburg Omen intercetta esattamente questa dinamica: non predice quando succederà qualcosa, ma segnala che si sta formando il terreno su cui qualcosa potrebbe accadere.

Come dovrebbe usarlo un investitore consapevole? Non come un bottone panic-sell, ma come un invito alla prudenza. Se appare — soprattutto se appare più volte — è il momento di guardare con occhi nuovi il proprio portafoglio: controllare l’esposizione, verificare la qualità delle posizioni, magari alleggerire dove il rischio è inutile, o applicare coperture graduate. L’importante è non passare da zero a cento, né da cento a zero: è una questione di gestione del rischio, non di divinazione.

In fondo la vera domanda che l’Hindenburg Omen ci costringe a porci è molto semplice: quello che sto vedendo è davvero un rialzo corale, o un equilibrio fragile mantenuto in piedi da pochi titoli?

Ed è una domanda preziosa, perché il mercato, come la vita, può sorridere in superficie anche quando qualcosa dentro di lui sta già scricchiolando.

ESG e greenwashing: la sostenibilità che si ferma alla superficie

Scritto da Massimiliano Silla il 24/11/2025. Pubblicato in Insights.

Il mondo degli investimenti sostenibili è cresciuto così velocemente che molti risparmiatori oggi associano la sigla ESG a una sorta di bollino etico: se un prodotto è “verde”, la conseguenza implicita è che sia anche migliore. È un riflesso comprensibile, perché l’idea che il proprio denaro possa generare un impatto positivo ha un fascino immediato. Ma come spesso accade, quando qualcosa conquista il grande pubblico prima che ne maturi la comprensione, nasce un cortocircuito. E nel caso della finanza sostenibile, questo cortocircuito si chiama greenwashing finanziario.

La versione “finanziaria” del greenwashing è più sottile e, se vogliamo, più insidiosa di quella che vediamo nei prodotti di consumo. Qui non si parla di foglie sul packaging o slogan visti alla TV, ma di fondi, rating, indici e portafogli che ammiccano alla sostenibilità senza esserlo davvero. La narrazione, spesso, corre più veloce della sostanza. E a pagarne il prezzo rischiano proprio i risparmiatori che scelgono strumenti finanziari ESG convinti di fare la cosa giusta, ma senza che nessuno li abbia davvero messi in guardia su cosa sia sostenibile… e cosa invece lo sembri soltanto.

La prima verità che conviene chiarire è semplice: non tutto ciò che porta la sigla ESG è sostenibile. E non perché i gestori siano necessariamente in malafede, ma perché dentro quell’acronimo convivono approcci molto diversi. C’è chi esclude settori controversi; chi seleziona i “migliori del settore” anche se il settore è poco virtuoso; chi misura l’impatto reale; chi si affida a rating ESG esterni; chi utilizza modelli proprietari; chi fa engagement attivo e chi no. Risultato: due fondi che si definiscono ESG possono essere l’uno l’opposto dell’altro. E non è insolito che un indice “verde” ospiti aziende che, se presentate a un investitore ignaro, difficilmente verrebbero associate alla sostenibilità.

Tutto questo nasce da un equivoco di fondo: ESG non è un marchio di purezza, ma un metodo di analisi. È uno strumento per valutare rischi e opportunità a lungo termine, per capire se un’azienda è preparata alla transizione energetica, alla regolamentazione climatica, alla gestione dei dati, al rispetto dei diritti e alla qualità della governance. Non misura se un’impresa sia “buona” in senso etico, ma se sia gestita bene e con lungimiranza. Confondere le due cose produce aspettative irreali e, spesso, grande delusione.

C’è poi un altro tema cruciale, che molti risparmiatori ignorano: chi decide cosa è sostenibile? Il più delle volte sono le agenzie di rating ESG, che tuttavia non adottano criteri uniformi. Può accadere che un’azienda riceva un giudizio elevato da un’agenzia, mediocre da un’altra e basso da una terza. Non perché qualcuno sbagli, ma perché la metodologia cambia: alcuni modelli premiano la trasparenza, altri la performance ambientale, altri ancora la gestione del rischio. È il motivo per cui talvolta sembra sostenibile chi comunica bene, più che chi fa bene. Nel mondo del greenwashing finanziario, la parola “disclosure” pesa quanto l’impronta ambientale reale.

Tutto questo rende più complesso per un investitore orientarsi. Ma non significa che gli strumenti ESG siano inutili o illusori: al contrario, quando sono ben costruiti, rappresentano un modo efficace per ridurre rischi di lungo periodo e per investire in aziende più preparate al futuro. Bisogna solo saper leggere oltre l’etichetta. E non serve diventare analisti ESG per farlo.

La prima regola è non fermarsi al nome del fondo. I prodotti si chiamano “Green”, “Climate”, “Sustainable” con grande generosità, ma è il prospetto – non il titolo – a raccontare davvero dove finiscono i soldi degli investitori. Bisogna capire se la strategia è basata su esclusioni, su un approccio “best in class”, oppure su criteri d’impatto. Serve poi informarsi su quali rating vengono utilizzati, interni o esterni, e verificare la loro coerenza. Infine, un accorgimento banale ma potentissimo: guardare le prime dieci posizioni in portafoglio. Perché la sostenibilità di un fondo non è nella documentazione, ma nei titoli che compra.

Nel frattempo, anche il legislatore europeo sta ridefinendo il campo di gioco. La Direttiva (UE) 2024/825, che entrerà pienamente in vigore dal settembre 2026, mette fine ai claim ambientali generici e impone trasparenza, prove e verificabilità. Parallelamente, la più ambiziosa Green Claims Directive, che avrebbe introdotto verifiche preventive sui claim “verdi”, ha subito un rallentamento nel 2025: non per rinunciare all’obiettivo, ma perché applicarla anche alle micro-imprese rischiava di creare un carico amministrativo insostenibile. Non è una marcia indietro, ma un processo che richiede equilibrio tra tutela degli investitori e realismo operativo.

In Italia, il recepimento della direttiva 2024/825 avviato nel novembre 2025 aggiorna il Codice del Consumo proprio nella direzione attesa: definire cosa sono le asserzioni ambientali, introdurre controlli più severi e rendere sanzionabili i messaggi fuorvianti. Un passo inevitabile in un Paese in cui il marketing “green” in finanza è cresciuto a ritmi tali da richiedere regole nuove.

Il messaggio per i risparmiatori, dunque, non è quello di diffidare degli strumenti ESG. Sarebbe ingiusto e miope. Il punto è un altro: smontare la credenza che un’etichetta basti a definire la qualità o la sostenibilità reale di un investimento. La sostenibilità vera è complessa, richiede metriche, dati, verifiche e coerenza. Quella raccontata è semplice, seducente e spesso fuorviante.

Oggi più che mai la differenza tra le due fa la differenza. Chi sceglie strumenti finanziari sostenibili non dovrebbe chiedersi “questo fondo è ESG?”, ma “come lo è, e con quali evidenze?”. È una domanda piccola, ma è la più grande forma di protezione che un investitore possa darsi.

Perché nella finanza, come nella sostenibilità, ciò che è reale non teme il confronto con la trasparenza. Chi fa greenwashing sì.

Parmalat: anatomia di un inganno che ha cambiato l’Italia

Scritto da Massimiliano Silla il 19/11/2025. Pubblicato in Insights.

Ci sono storie che non finiscono mai davvero. Rimangono lì, come una cicatrice, a ricordarti quanto possa essere fragile la fiducia quando si affida il destino dei propri soldi a chi promette solidità assoluta. Il crack Parmalat è una di queste storie: un misto di successo industriale, ambizione smisurata, frodi creative e una lunga catena di responsabilità che, ancora oggi, fa discutere.

Negli anni ’90 Parmalat era ovunque. Nelle case, negli spot, sulle maglie delle squadre di calcio, nel linguaggio comune. Il latte “che dura di più”, i succhi, l’acqua minerale: un marchio che dava l’idea di un’Italia moderna, internazionale, finalmente capace di giocarsela con i giganti globali. Calisto Tanzi veniva raccontato come il self-made man emiliano che aveva costruito un impero partendo da una piccola latteria. Una figura quasi mitologica per l’imprenditoria di allora.

Eppure quel gigante aveva piedi d’argilla. Sotto l’immagine rassicurante della multinazionale integra e prospera, Parmalat nascondeva una verità molto più scomoda: cresceva a una velocità insostenibile, accumulava perdite, si espandeva in settori che non aveva mezzi né competenze per gestire. Acquisizioni ovunque, investimenti discutibili, iniziative collaterali come Parmatour o Parma Calcio che bruciavano cassa senza generare alcun valore reale.

Il debito aumentava, ma i bilanci raccontavano tutt’altro. Le perdite venivano spostate in società offshore, i crediti gonfiati, le vendite inventate. Un mosaico di espedienti contabili che col passare degli anni diventava sempre più complesso, fino a somigliare a un labirinto progettato appositamente per disorientare chiunque provasse a capirci qualcosa.

E poi c’era la liquidità: miliardi dichiarati come disponibili, ma di cui nessuno vedeva traccia. La contraddizione era evidente: perché un gruppo che si sosteneva di avere oltre tre miliardi in cassa continuava a indebitarsi freneticamente emettendo obbligazioni vendute soprattutto alle famiglie? La risposta, oggi, appare quasi ovvia. All’epoca, invece, quel sospetto scivolò addosso a molti: analisti, revisori, banche, istituzioni. Tutti troppo fiduciosi, troppo indulgenti, o troppo interessati a non disturbare un gigante che muoveva molti soldi.

Il “cuore marcio”, però, non poteva durare per sempre. L’esempio più clamoroso è il famoso conto da 3,95 miliardi di euro presso Bank of America, utilizzato per giustificare una liquidità inesistente. Un documento che si rivelò un falso grossolano, creato internamente per mantenere in piedi la narrazione della grande solidità di gruppo. A questo si aggiungeva l’investimento in un fondo, Epicurum, che emerse essere poco più che un fantasma: una scatola vuota presentata come un asset reale.

Il castello iniziò a tremare all’inizio di dicembre 2003. Prima l’ammissione che Epicurum non era ciò che sembrava. Poi, l’8 dicembre, il mancato rimborso di un bond da 150 milioni: un evento che, da solo, rese improvvisamente credibili tutti i dubbi che fino ad allora erano rimasti ai margini. Da quel momento fu un susseguirsi di giorni fatali: il consiglio d’amministrazione si dimise, Enrico Bondi fu chiamato a gestire il disastro, e tra il 17 e il 19 dicembre Bank of America smentì ufficialmente l’esistenza del conto che avrebbe dovuto contenere quasi quattro miliardi. Il 24 dicembre, alla vigilia di Natale, Parmalat fu dichiarata insolvente. Il buco, quando venne messo nero su bianco, ammontava a circa 14 miliardi di euro: la più grande bancarotta privata d’Europa dell’epoca.

Ma la storia non è fatta solo di numeri. È fatta di persone. Ed è qui che Parmalat lascia il segno più profondo. Gli azionisti andarono incontro all’azzeramento totale. Gli obbligazionisti – decine di migliaia di famiglie che avevano comprato quei titoli convinti di avere tra le mani prodotti sicuri, quasi “domestici” – persero gran parte dei loro risparmi. Qualcuno recuperò qualcosa attraverso la ristrutturazione o le cause civili. Molti no. E il paradosso più amaro è che il sistema che avrebbe dovuto proteggerli non funzionò: le banche che collocavano i bond erano spesso le stesse che finanziavano il gruppo, con conflitti d’interesse troppo profondi per permettere giudizi realmente indipendenti.

Parmalat, oggi, è anche un punto di svolta. Da quella vicenda sono nate riforme, maggiore attenzione ai conflitti d’interesse, più vigilanza, più consapevolezza. Ma l’eredità più importante è culturale: capire che la finanza non è solo numeri e grafici, è fiducia. E la fiducia non può essere data per scontata.

Ricordare Parmalat, vent’anni dopo, non significa rivangare il passato. Significa imparare a leggere meglio il presente. Perché gli strumenti finanziari diventano ogni anno più sofisticati, il marketing più aggressivo, la narrazione più seducente. La lezione, però, è sempre la stessa: non esistono soldi facili, e non esistono rendimenti “tranquilli” se qualcosa, nella struttura di un gruppo, non torna.

È in quei momenti che serve qualcuno disposto a dirlo chiaramente. Anche quando è scomodo. Anche quando sembra andare controcorrente.

Io continuo a crederlo: la finanza è un servizio, non uno spettacolo. E la sua credibilità vale più di qualsiasi promessa.

Private Markets: tra nuove opportunità e rischi sottotraccia. Perché oggi se ne parla (così tanto)

Scritto da Massimiliano Silla il 17/11/2025. Pubblicato in Insights.

Negli ultimi anni il dibattito attorno ai private markets si è intensificato, spesso con toni entusiastici, altre volte con cautela e una punta di inquietudine. Una cosa, però, è certa: siamo di fronte a un cambiamento strutturale nel modo in cui gli investimenti alternativi stanno entrando nella vita dei risparmiatori.

Fino a non molto tempo fa, l’universo dei private markets era appannaggio quasi esclusivo dei grandi investitori istituzionali. Una sorta di club chiuso – per capitali, competenze e orizzonti temporali – dove si muovevano fondi pensione, assicurazioni, fondazioni, family office.

Oggi, invece, grazie all’evoluzione normativa (ELTIF 2.0, PIR alternativi) e alla spinta delle piattaforme fintech, quei confini si sono allargati. E sempre più risparmiatori privati iniziano a chiedersi se sia arrivato il momento di “mettere un piede” in questo mondo.

Ma è davvero un’opportunità per tutti?

E perché, parallelamente, molte authority internazionali stanno lanciando segnali di allarme, al punto che si parla della possibilità che la prossima crisi finanziaria possa partire proprio dai private markets?

Proviamo a fare chiarezza.

Cosa sono davvero i private markets

Quando parliamo di private markets, parliamo di investimenti che non passano dai mercati regolamentati.

Non ci sono quotazioni giornaliere, non esistono book di negoziazione, non c’è quella trasparenza che caratterizza il mercato pubblico.

Dentro questo perimetro troviamo molte declinazioni:

private equity e venture capital, che finanziano la crescita o la nascita di imprese non quotate;
private debt e direct lending, cioè prestiti diretti alle aziende, spesso in alternativa al credito bancario;
fondi immobiliari e infrastrutturali;
investimenti in asset reali come energia, logistica, agricoltura.

È, in sostanza, un pezzo importante dell’economia reale.

Un pezzo che richiede capitali pazienti, capacità di analisi e una visione di lungo periodo.

La “democratizzazione” degli investimenti alternativi

L’introduzione del Regolamento ELTIF 2.0 ha rappresentato un punto di svolta.

Le soglie d’ingresso si sono abbassate, le regole sono state semplificate e il mercato ha colto l’occasione per costruire prodotti “semi-liquidi” destinati anche ai clienti privati.

I PIR alternativi hanno aggiunto un ulteriore tassello, consentendo di investire nell’economia reale con significativi vantaggi fiscali.

Una trasformazione accelerata dalle piattaforme digitali, che permettono sottoscrizioni rapide, frazionamenti delle quote e investimenti anche di piccola entità.

Tutto molto affascinante.

Ma la semplicità di accesso non deve ingannare: la natura dello strumento resta complessa.

Il cuore del tema: i rischi (spesso invisibili)

Chi si avvicina ai private markets deve accettare prima di tutto un concetto: non stiamo parlando di strumenti liquidi.

Qui il denaro resta vincolato per anni, a volte per un decennio. Le finestre di disinvestimento – quando presenti – sono limitate e non garantite.

La seconda caratteristica è che i valori non sono “di mercato”: sono stime.

Perizie, modelli, multipli. La volatilità sembra bassa solo perché non la vediamo, non perché non esista.

Un altro elemento cruciale è la dipendenza dal gestore: selezione degli asset, monitoraggio, governance, tempistica delle exit… tutto questo fa la differenza tra un successo e un fallimento.

Poi c’è il tema della concentrazione: molti fondi investono in poche aziende. Il rischio specifico, quindi, non è trascurabile.

E c’è l’effetto J-curve: i primi anni quasi sempre mostrano rendimenti negativi, perché i costi arrivano subito, i ritorni molto dopo.

Infine, non va dimenticato il rischio macroeconomico: tassi elevati, rallentamenti del ciclo, crisi del credito possono pesare profondamente su imprese fortemente indebitate o su progetti infrastrutturali complessi.

Perché qualcuno teme che la prossima crisi possa arrivare da qui

Negli ultimi mesi, casi come Tricolor e First Brands, negli Stati Uniti, hanno fatto scattare più di un campanello d’allarme.

Si tratta di aziende legate al credito privato, in alcuni casi con strutture finanziarie elaborate e valutazioni che, col senno di poi, si sono rivelate eccessivamente ottimistiche.

Il Governatore della Banca d’Inghilterra, Andrew Bailey, ha paragonato questi episodi al “canarino nella miniera”: un segnale che non va ignorato.

Il monito è chiaro: non sottovalutare fenomeni che, per dimensioni e interconnessioni, potrebbero avere ripercussioni più ampie di quanto si creda.

Perché è qui il punto: i private markets sono diventati enormi. La loro crescita non è stata accompagnata da un aumento equivalente di trasparenza o standardizzazione.

E quando un settore cresce rapidamente all’ombra della finanza tradizionale, con valutazioni interne e catene di fondi che investono in altri fondi, è legittimo chiedersi se non si stia accumulando rischio in modo poco visibile.

In alcuni casi, strumenti “semi-liquidi” offrono finestre di rimborso periodiche che, se messe alla prova da richieste massicce, potrebbero rivelarsi insostenibili.

In altri, asset illiquidi o problematici vengono ricollocati all’interno di nuovi veicoli, magari con etichette molto accattivanti.

Non si tratta di allarmismo: si tratta di osservare ciò che sta accadendo con lucidità.

Allora, come orientarsi?

La risposta, per me, è sempre la stessa: trasparenza, consapevolezza, consulenza indipendente.

Prima di investire, è fondamentale comprendere:

chi gestisce il fondo e con quale track record;
quali sono gli asset sottostanti, in quali settori, con quali rischi e quale leva finanziaria;
come funziona la struttura dei costi e in che modo gli incentivi del gestore sono allineati all’investitore;
quale quota del proprio patrimonio si può ragionevolmente destinare a strumenti illiquidi;
se l’orizzonte temporale personale è compatibile con quello dello strumento.

I private markets possono essere un tassello utile in un portafoglio solido, ben costruito e con obiettivi di lungo periodo.

Ma non sono, e non saranno mai, uno strumento adatto a chi cerca liquidità, semplicità o orizzonti brevi.

Conclusione

La crescente apertura dei private markets al retail rappresenta una svolta importante, e in alcuni casi positiva. Permette di finanziare imprese, infrastrutture, innovazione. Avvicina il risparmio privato all’economia reale.

Ma ogni innovazione porta con sé nuove responsabilità.

E la prima responsabilità è quella di capire. Capire cosa c’è dentro uno strumento. Capire quali rischi comporta. Capire come può reagire in condizioni di stress. Capire se davvero è coerente con i propri obiettivi.

Perché gli strumenti finanziari non sono “buoni” o “cattivi” in senso assoluto. Sono adatti o non adatti, compresi o non compresi, gestiti bene o gestiti male.

E il rischio più grande, oggi, non è investire nei private markets. È farlo senza consapevolezza.

I 5 Bias Cognitivi che Distruggono i Tuoi Investimenti (e Come Evitarli)

Scritto da Massimiliano Silla il 13/11/2025. Pubblicato in Insights.

C’è una domanda che, dopo vent’anni di attività, continua a tornarmi davanti come un pendolo: perché continuiamo a vendere quando i mercati crollano e comprare quando sono ai massimi?

Non c’è curriculum, esperienza o bravura che tenga: nel momento in cui il denaro è in gioco, l’essere umano torna ad agire come nei primi millenni della propria storia, guidato dall’istinto prima ancora che dalla logica.

Gli investimenti, più che matematica e finanza, sono una sfida tra noi e le nostre emozioni. E spesso, a vincere, non siamo noi.

Nel mio lavoro — e nei tanti confronti come Opinion Reader sulle pagine de Il Sole 24 Ore — vedo continuamente lo stesso schema: persone colte, preparate, attente, che in situazioni normali ragionano con lucidità, ma che davanti a un -5% improvviso sul portafoglio diventano irrequiete, impulsive, vulnerabili.

E non perché “non capiscano i mercati”, ma perché cadono vittime di alcuni meccanismi psicologici profondamente radicati: i bias cognitivi.

Vorrei raccontarti i cinque più frequenti. Non in forma di elenco, ma come li vedo io ogni giorno nella pratica: piccole crepe nella nostra razionalità che, se non controllate, possono trasformarsi in vere e proprie voragini finanziarie.

La Loss Aversion: la trappola emotiva più costosa

La perdita pesa più del guadagno. Non è un modo di dire, è un fatto: il dolore causato da una perdita è psicologicamente più intenso della soddisfazione generata da un guadagno equivalente.

Per questo, quando i mercati traballano, anche il più disciplinato degli investitori inizia a percepire la situazione come una minaccia personale.

La Loss Aversion è come quella voce interiore che, nei momenti di panico, ti suggerisce di “tagliare le perdite prima che sia troppo tardi”. Una voce comprensibile, umana. Ma finanziariamente devastante: le grandi perdite non nascono dal rimanere investiti, bensì dall’uscire nei momenti peggiori.

L’Overconfidence: quando pensiamo di vedere più lontano degli altri

L’overconfidence non è arroganza; è molto più subdola. È quella sensazione che ci pervade dopo un paio di decisioni azzeccate: “Sto capendo come si muove il mercato.”

E da lì, passo dopo passo, il rischio di esporci troppo aumenta.

Durante le fasi di rialzo prolungato, questo bias prende spesso il comando. L’investitore che per mesi ha visto solo salite inizia a sentirsi più abile, più lucido, più “sintonizzato”. Finché il mercato non decide di ricordargli che la finanza non premia la sicurezza, ma la disciplina.

Ho imparato che l’overconfidence è simile al mare calmo: sembra rassicurante, ma è proprio lì che gli esperti iniziano a preoccuparsi.

Il Recency Bias: il presente come unica verità

Lo vediamo continuamente: due anni di rialzi fanno credere che il mercato sia destinato a crescere per sempre; due mesi di ribassi fanno immaginare un precipizio senza fine. Questo bias è il motivo per cui molti investitori si lasciano trasportare dalla narrativa del momento: euforia o disperazione, non importa. Il presente diventa l’intero orizzonte mentale.

Il paradosso è che basterebbe guardare un grafico di lungo periodo per ricordare una verità semplice: i mercati oscillano, sempre, e le fasi negative sono la norma, non l’eccezione.

Il Recency Bias ci fa vivere solo nel “qui e ora”, e l’investimento, invece, è l’arte del “là e allora”.

L’Herding: la paura di essere l’unico nel deserto

Siamo animali sociali. E anche nel mondo finanziario il bisogno di appartenere a un gruppo influenza profondamente il nostro comportamento.

Lo vedo soprattutto nei momenti di grande moda o grande panico: “Se tutti stanno comprando, avranno capito qualcosa”, oppure “Se tutti vendono, meglio farlo anche io.” Eppure la storia ci racconta tutt’altro: la massa arriva sempre tardi. Sempre. Il gregge segue l’entusiasmo e fugge dalla paura, ma raramente prende decisioni sagge. Il punto è che andare controcorrente non è facile: richiede lucidità, metodo, e un certo livello di solitudine intellettuale.

Ma nel lungo periodo, è proprio quella solitudine che paga.

Il Confirmation Bias: la gabbia invisibile delle convinzioni

È forse il più pericoloso, perché è il più sottile: cerchiamo informazioni che confermino ciò che già pensiamo, ignorando tutto il resto.

Così, chi è convinto che un settore esploderà leggerà solo articoli che ne confermano il potenziale; chi teme l’inflazione cercherà solo analisi catastrofiche; chi ama l’oro troverà solo studi che lo incoronano “bene rifugio eterno”.

La mente fa quello che le riesce meglio: protegge le proprie convinzioni. Ma negli investimenti, proteggere un’idea può voler dire distruggere un portafoglio.

Il vero antidoto? Una pianificazione che anticipa le tue emozioni

Non esiste un investitore che sia completamente immune dai bias cognitivi. Nemmeno io, nonostante la mia esperienza. La differenza non sta nel non provare certe emozioni, ma nel non lasciare che siano loro a decidere. Una buona pianificazione finanziaria serve esattamente a questo: a costruire un ponte tra te e i tuoi obiettivi, abbastanza solido da resistere alle tempeste emotive.

È un processo fatto di metodo, revisione, controllo, ma soprattutto di consapevolezza. Perché il primo vero rischio, negli investimenti, non è la volatilità dei mercati. È la volatilità delle nostre emozioni.

Conclusione

Siamo costruiti per sopravvivere, non per investire.

La mente umana è progettata per reagire rapidamente alle minacce, non per gestire flussi di dati, previsioni e incognite globali.

Ma con metodo, conoscenza e un accompagnamento professionale indipendente — libero da pressioni commerciali — è possibile neutralizzare questi automatismi e trasformare il tuo portafoglio in uno strumento che lavora per te, e non contro di te.

Gli investimenti migliori non sono quelli che ti fanno brillare gli occhi per un trimestre.

Sono quelli che ti permettono di dormire tranquillo per anni.

Il Cubo di Rubik è arte. E la Cassazione ci ricorda che anche il design può diventare un investimento

Scritto da Massimiliano Silla il 10/11/2025. Pubblicato in Insights.

Ci sono oggetti che attraversano le epoche senza perdere un grammo della loro forza simbolica. Il Cubo di Rubik è uno di questi. Un’icona pop nata come rompicapo, adottata da generazioni di appassionati, diventata emblema della cultura visiva degli anni ’80.

Ora, con la sentenza n. 27641/2025, la Cassazione compie un passo che sembra quasi naturale: riconosce che quel cubo di plastica colorata non è soltanto un gioco, ma un’opera dell’ingegno. Dunque, arte.

Una conclusione che, a prima vista, potrebbe sembrare più culturale che economica. In realtà, per chi osserva i mercati e investe in beni reali, questo passaggio apre un fronte interessante. Perché quando un oggetto assume uno status diverso, cambia anche il modo in cui il mercato lo percepisce — e spesso cambia anche il suo valore.

Quando l’arte nasce dove non te l’aspetti

Il punto centrale della sentenza è semplice: caduta la registrazione del marchio tridimensionale, molti ritenevano il cubo liberamente riproducibile. La Cassazione ha ribaltato il tavolo: non serve nessuna registrazione se l’opera è originale. E nel caso del Rubik Cube l’originalità è talmente evidente da rendere superflua qualunque etichetta formale.

Colori organizzati in una struttura geometrica perfetta, un meccanismo interno intelligente, una forma ormai parte dell’immaginario collettivo. È design, ma anche qualcosa di più: un linguaggio visivo. La storia di un’epoca racchiusa in un oggetto da tenere in mano.

Niente di strano, se ci pensiamo: la linea sottile che separa l’arte dal design è sempre più sfumata. Le sedute di Le Corbusier, le lampade dei Castiglioni, gli arredi di Gio Ponti sono nati come oggetti d’uso, ma oggi abitano musei, case d’asta, fondi privati. Il valore culturale, quando è evidente, supera la funzione pratica. E il mercato se ne accorge.

Il design che muove capitali

Lo vediamo ormai da anni: il design del Novecento è entrato nei portafogli di investitori e collezionisti, non come curiosità, ma come asset class emergente. Un’asset class particolare, certamente meno liquida di un titolo quotato, ma dotata di caratteristiche che oggi risultano più appetibili che mai.

In un mondo di mercati interconnessi, iperveloci, spesso dominati da nervosismo e volatilità, i beni reali con forte identità culturale funzionano come strumenti decorrelati: non seguono le logiche dei listini, non rispondono agli algoritmi, non soffrono le stagioni dell’hype. Si muovono con ritmi propri. Richiedono pazienza, visione, gusto.

Eppure, quando vengono scelti con criterio, dimostrano una sorprendente capacità di mantenere e, in alcuni casi, accrescere il proprio valore.

Il punto non è “speculare” su un oggetto pop. È comprendere che, in un portafoglio ben costruito, può trovare spazio anche ciò che unisce cultura e mercato. E il Cubo di Rubik, paradossalmente, è un esempio perfetto.

Lo status culturale come fattore economico

Il riconoscimento giuridico dato dalla Cassazione non trasforma il cubo in un nuovo bene rifugio — nessuno si aspetta una corsa all’accumulo. Ma gli conferisce un’aura diversa, quasi istituzionale. E nei mercati del collezionismo questo genere di “legittimazione” pesa.

Ogni volta che un oggetto attraversa la soglia che lo separa dalla semplice produzione industriale per entrare nel territorio dell’opera, cambia la composizione della domanda: arrivano i musei, i collezionisti tematici, chi investe in cultura e design, chi diversifica in beni non correlati.

E se la domanda aumenta mentre l’offerta resta limitata — perché l’opera originale è una, e le imitazioni diventano più rischiose legalmente — inevitabilmente si crea un dinamismo nuovo nei prezzi.

È quanto è accaduto per molti oggetti degli anni ’60 e ’70, inizialmente considerati “di tutti”, oggi battuti a cifre crescenti nelle principali case d’asta europee. Una crescita silenziosa, ma stabile. Tipica dei beni che, per essere capiti, non richiedono intermediazioni: basta guardarli.

Un invito a guardare oltre la superficie

La sentenza sul Cubo di Rubik, alla fine, non parla solo di copyright. Parla del modo in cui attribuiamo valore alle cose.

E ci ricorda che il mercato non è fatto solo di grafici e numeri: è fatto di simboli, narrazioni, identità culturali. Quando un oggetto diventa parte del nostro immaginario collettivo, smette di essere merce e diventa patrimonio.

Per chi investe, questo significa una cosa molto semplice: esiste un mondo di beni reali che merita attenzione, perché può offrire stabilità, diversificazione e — in alcuni casi — apprezzamento nel tempo. Non sono sostituti dei mercati finanziari, ma complementi intelligenti.

E il design, soprattutto quello iconico e riconoscibile, oggi gioca una partita sempre più interessante.

Il Cubo di Rubik ne è la prova: un rompicapo che continua a sfidare le nostre mani, ma soprattutto il nostro modo di pensare il valore.