Insights - Massimiliano Silla

Bonus Casa ed Ecobonus 2026: l’anno decisivo per gli adempimenti ENEA

Scritto da Valentina Fabiano il 30/01/2026. Pubblicato in Insights.

L’apertura del portale ENEA, avvenuta il 22 gennaio 2026, segna l’inizio di una nuova stagione amministrativa per proprietari di immobili, investitori e tecnici.

Da quella data decorre il conto alla rovescia dei 90 giorni entro cui inviare la comunicazione relativa agli interventi che comportano risparmio energetico: un adempimento che può sembrare formale, ma che in realtà determina l’accesso alle detrazioni fiscali previste dall’Ecobonus, dal Bonus Casa e dal Bonus Mobili.

È un passaggio che torna puntuale ogni anno, ma che nel 2026 assume un valore particolare. La crescente centralità dell’efficienza energetica, il tema sempre più pressante della qualità del patrimonio immobiliare e la normalizzazione dei rendimenti finanziari rendono il recupero fiscale una componente stabile e strategica della pianificazione patrimoniale.

Garantirsi la detrazione significa, in sostanza, preservare un flusso certo in un contesto di incertezza.

1. Le radici normative: perché la comunicazione è obbligatoria

La vicenda dell’obbligo ENEA non nasce oggi. È il risultato di un percorso normativo che inizia con il DM 19 febbraio 2007, quando il legislatore stabilisce che chi beneficia delle detrazioni per il risparmio energetico deve trasmettere all’ENEA i dati dell’intervento.

Quel principio viene poi ampliato con il DM 11 maggio 2018, che estende la comunicazione anche agli interventi del Bonus Casa che producono un miglioramento energetico.

In questo decreto si trovano gli elementi chiave:

l’obbligo riguarda tutti gli interventi che generano risparmio energetico, indipendentemente dalla tipologia di immobile;
la trasmissione va completata entro 90 giorni dalla fine dei lavori;
se il portale non è ancora attivo, i 90 giorni decorrono dalla data di apertura.

Ed è proprio quest’ultima regola—spesso ignorata o sottovalutata—che porta alla scadenza del 22 aprile 2026.

Non è una data arbitraria: è la proiezione aritmetica prevista dal decreto stesso.

A consolidare l’obbligo sono intervenute anche le circolari dell’Agenzia delle Entrate, che negli anni hanno ribadito come la comunicazione sia condizione essenziale per accedere alle detrazioni. La Circolare 36/E del 2007 e la Circolare 19/E del 2020 lo confermano senza ambiguità.

E quando la comunicazione manca? La Risoluzione 46/E del 2019 ammette la possibilità della remissione in bonis—una sorta di “sanatoria” con sanzione da 250 euro—ma solo a condizioni molto precise e non sempre replicabili.

Infine, le FAQ ENEA 2025–2026 completano il quadro: la trasmissione è obbligatoria per infissi, caldaie, impianti, pompe di calore, apparecchi tecnologici e perfino elettrodomestici del Bonus Mobili. E la ricevuta CPID è l’unico documento legalmente valido per dimostrare l’avvenuto adempimento.

2. Quali interventi rientrano nella comunicazione

Se la cornice normativa è chiara, altrettanto definito è il perimetro degli interventi da comunicare. La regola generale è semplice: va trasmesso tutto ciò che produce un risparmio energetico misurabile.

Questo significa che rientrano:

la sostituzione di infissi e schermature solari;
caldaie a biomassa, sistemi ibridi, pompe di calore;
interventi di efficientamento su impianti tecnologici;
opere edilizie del Bonus Casa che incidono sulle prestazioni energetiche;
gli acquisti del Bonus Mobili che riguardano elettrodomestici di classe energetica elevata.

Il perimetro dei soggetti interessati è ampio: proprietari, nudi proprietari, usufruttuari, familiari conviventi, eredi che proseguono i lavori e investitori immobiliari, anche attraverso società semplici.

È una platea vasta, che conferma quanto la comunicazione ENEA sia ormai una costante nella gestione immobiliare italiana.

3. Perché il 2026 è un anno cruciale e perché il 22 aprile è una data chiave

La scadenza del 22 aprile 2026 non è soltanto il risultato di un calcolo. È la linea di confine tra chi riuscirà a recuperare fino al 50% della spesa in dieci anni e chi, per una leggerezza amministrativa, rischierà di perderla.

Vale per:

i lavori conclusi nei primi ventidue giorni del 2026;
gli interventi conclusi nel 2025 ma con spese fiscalmente sostenute nel 2026;
tutti gli interventi che non potevano essere caricati prima dell’apertura del portale.

Per i lavori completati da febbraio in avanti, il termine resta invece quello “classico”: 90 giorni dalla fine lavori riportata in documentazione.

Al di là della scadenza in sé, il tema è di natura finanziaria: la detrazione rappresenta un flusso certo e regolare, simile a una cedola fiscale. In un anno in cui i mercati richiedono selettività, i costi energetici restano elevati e il valore degli immobili si lega sempre più alla loro efficienza, perdere questa detrazione non è un dettaglio: è un danno economico diretto.

4. Come assicurarsi di non commettere errori

Se c’è un elemento che la pratica insegna, è che la comunicazione ENEA non va improvvisata.

La qualità della documentazione tecnica—asseverazioni, schede descrittive, dichiarazioni di prestazione, certificazioni dell’installatore—determina la qualità dell’intero processo.

Due sono le regole operative non scritte ma consolidate:

Non arrivare mai agli ultimi giorni.

Negli anni il portale ha mostrato rallentamenti naturali a ridosso delle scadenze: un rischio inutile.

Conservare il CPID come se fosse un documento contabile.

È la prova dell’adempimento. Senza quella ricevuta, la posizione può diventare indifendibile in caso di contestazioni.

In sostanza, l’invio ENEA è un passaggio tecnico, ma la logica che lo governa è quella della compliance finanziaria: ordine, precisione e tracciabilità.

Conclusione: un atto tecnico che produce valore

La comunicazione ENEA non è solo un obbligo normativo. È un gesto di tutela del patrimonio, una forma di disciplina fiscale e, in un certo senso, un investimento nel valore futuro dell’immobile.

Nel 2026, più che in altri anni, il rispetto delle scadenze non è una formalità: è un modo per preservare un diritto economico certo, ancorato a un perimetro normativo chiaro e consolidato.

E come spesso accade nel mondo degli investimenti, non è la complessità delle regole a fare la differenza, ma la capacità di eseguirle con puntualità.

Previdenza complementare: il tetto alla deducibilità sale a 5.300 euro, ma la decorrenza va letta con attenzione

Scritto da Valentina Fabiano il 27/01/2026. Pubblicato in Insights.

Il Disegno di legge di bilancio 2026 interviene, in modo puntuale ma significativo, sulla disciplina della previdenza complementare, ritoccando uno dei principali incentivi fiscali previsti dal decreto legislativo 5 dicembre 2005, n. 252. In particolare, viene innalzato il limite annuo di deducibilità dei contributi versati alle forme pensionistiche complementari, che passa da 5.164,57 euro a 5.300 euro.

La modifica è contenuta nelle disposizioni approvate dal Senato il 23 dicembre e ora all’esame finale della Camera. Si tratta di un intervento circoscritto, ma che si inserisce nel solco di una linea ormai consolidata: preservare, attraverso la leva fiscale, l’attrattività del secondo pilastro previdenziale in un sistema pubblico sempre più sotto pressione.

Il nuovo limite di deducibilità

L’intervento riguarda l’articolo 8, comma 4, del D.Lgs. 252/2005. Il nuovo tetto di 5.300 euro rappresenta il limite massimo entro il quale i contributi versati alle forme pensionistiche complementari possono essere dedotti dal reddito complessivo ai fini IRPEF.

Rientrano in questo plafond:

i contributi versati direttamente dal lavoratore;
quelli sostenuti dal datore di lavoro o dal committente;
i contributi dovuti in base a contratti o accordi collettivi, anche aziendali.

Resta quindi invariata l’impostazione di fondo del sistema: la deducibilità opera in modo unitario, indipendentemente dal soggetto che materialmente effettua il versamento, purché il beneficiario finale sia una forma pensionistica complementare.

Il coordinamento con la disciplina dei lavoratori di prima occupazione

Il Disegno di legge interviene anche sul comma 6 dell’articolo 8, relativo ai lavoratori di prima occupazione successiva al 31 dicembre 2006. Per questi soggetti il legislatore ha previsto, sin dall’origine, una disciplina speciale che consente di recuperare negli anni successivi la deducibilità non utilizzata nei primi cinque anni di partecipazione alla previdenza complementare, entro limiti più elevati rispetto a quelli ordinari.

L’innalzamento del tetto generale rendeva necessario un coordinamento tecnico di questa norma, al fine di evitare disallineamenti applicativi e di preservare la coerenza complessiva del meccanismo agevolativo. L’intervento non altera la logica di fondo della disciplina speciale, ma ne aggiorna i riferimenti quantitativi.

La questione della decorrenza

È su questo punto che occorre maggiore attenzione. Nei dossier parlamentari si afferma che l’innalzamento del limite di deducibilità opera con riferimento al periodo d’imposta 2026. Tuttavia, gli stessi documenti segnalano un possibile profilo di coordinamento temporale, poiché una disposizione generale contenuta nel medesimo intervento normativo prevede, in via ordinaria, l’efficacia delle modifiche a partire dal 1° luglio 2026.

In assenza del testo definitivo coordinato e di eventuali chiarimenti applicativi, il dato normativo va quindi letto con prudenza: l’aumento del tetto è previsto, ma la sua esatta decorrenza temporale potrebbe richiedere un chiarimento ufficiale, soprattutto ai fini della corretta applicazione in dichiarazione dei redditi.

Un segnale più che una svolta

Dal punto di vista quantitativo, l’incremento del limite – poco più di 135 euro rispetto alla soglia precedente – non è destinato a modificare in modo sostanziale i comportamenti previdenziali. Il suo significato va colto piuttosto sul piano sistemico.

Il legislatore ribadisce, ancora una volta, che la previdenza complementare è considerata una componente strutturale dell’equilibrio previdenziale futuro e che gli incentivi fiscali restano lo strumento privilegiato per favorirne la diffusione. Al tempo stesso, emerge con chiarezza come continui a mancare una riforma organica capace di incidere in modo più profondo sulla partecipazione e sull’adeguatezza delle prestazioni future.

Considerazioni finali

L’innalzamento del limite di deducibilità a 5.300 euro non rappresenta una svolta, ma conferma una direzione. In un contesto di carriere sempre più frammentate e di pensioni pubbliche tendenzialmente meno generose, la previdenza complementare resta uno degli snodi centrali della pianificazione finanziaria di lungo periodo.

Proprio per questo, al di là del singolo ritocco normativo, il tema centrale rimane la consapevolezza: conoscere le regole, comprenderne le opportunità e inserirle in una strategia coerente è oggi molto più rilevante dell’entità, pur importante, dell’incentivo fiscale di turno.

Dollaro forte o dollaro fragile? Il paradosso della valuta dominante

Scritto da Massimiliano Silla il 23/01/2026. Pubblicato in Insights.

C’è una contraddizione apparente che attraversa i mercati finanziari contemporanei e che, a ben vedere, dice molto più sul funzionamento del sistema globale di quanto non sembri. Il dollaro americano continua a essere la valuta dominante del mondo: la più utilizzata negli scambi internazionali, nei contratti sulle materie prime, nelle riserve delle banche centrali, nei mercati finanziari. Eppure, proprio mentre la sua forza appare indiscutibile, cresce la percezione di una sua fragilità strutturale.

Come può una valuta essere allo stesso tempo così forte e così vulnerabile? È questo il paradosso del dollaro, e comprenderlo aiuta a leggere con maggiore lucidità molte dinamiche economiche, geopolitiche e finanziarie degli ultimi anni.

La forza del dollaro non è solo una questione di cambio

Quando si parla di “dollaro forte”, il pensiero corre immediatamente al tasso di cambio. Un dollaro che si rafforza contro euro, yen o altre valute viene spesso interpretato come il segnale di un’economia americana solida, attrattiva per capitali e investimenti. In parte è vero, ma sarebbe riduttivo fermarsi qui.

La vera forza del dollaro risiede nel suo ruolo sistemico. Il dollaro è la principale valuta di fatturazione del commercio globale, il riferimento per il prezzo del petrolio, del gas, delle principali materie prime. È la moneta nella quale è denominata una larga parte del debito mondiale, non solo statunitense ma anche di Paesi emergenti e imprese multinazionali. Ed è il perno su cui ruota la finanza internazionale, dai mercati obbligazionari al sistema dei pagamenti.

In altre parole, il dollaro non è semplicemente una valuta tra le altre: è l’infrastruttura monetaria del mondo. Questa centralità genera una domanda strutturale che va ben oltre le condizioni congiunturali dell’economia americana.

Il “privilegio esorbitante” e il suo prezzo nascosto

Da decenni si parla del cosiddetto privilegio esorbitante degli Stati Uniti: la possibilità di finanziare deficit elevati emettendo debito nella propria valuta, che il resto del mondo è disposto ad acquistare e detenere. Un privilegio unico, che nessun altro Paese possiede nella stessa misura.

Ma ogni privilegio ha un rovescio della medaglia. Per fornire al mondo dollari a sufficienza, gli Stati Uniti devono, per definizione, generare deficit: commerciali, fiscali o finanziari. Il sistema richiede un flusso continuo di dollari verso l’esterno, e questo flusso passa attraverso l’indebitamento.

Qui emerge la prima fragilità: la sostenibilità di un sistema che si regge su debito crescente. Finché il dollaro resta la valuta dominante, questo meccanismo funziona. Ma più il debito aumenta, più cresce la dipendenza dalla fiducia degli investitori globali.

Dollaro forte, mondo sotto pressione

Un dollaro forte non è una buona notizia per tutti. Anzi, spesso è l’opposto. Quando il dollaro si rafforza, le economie che hanno debito denominato in dollari vedono aumentare il peso reale di quel debito. Le importazioni diventano più costose, le condizioni finanziarie si irrigidiscono, la liquidità globale si contrae.

È per questo che molte crisi finanziarie, soprattutto nei Paesi emergenti, sono state precedute o accompagnate da fasi di forte apprezzamento del dollaro. La valuta dominante agisce come una sorta di leva invisibile: quando si rafforza, stringe le condizioni finanziarie a livello globale; quando si indebolisce, le allenta.

In questo senso, la forza del dollaro è anche una fonte di instabilità sistemica.

La fragilità non sta nella valuta, ma nel sistema

Parlare di “dollaro fragile” non significa prevederne il crollo imminente o la perdita improvvisa del suo ruolo centrale. Significa riconoscere che il sistema che lo sostiene è diventato sempre più complesso e interdipendente.

La fragilità emerge da diversi fattori: l’enorme volume di debito globale denominato in dollari, l’uso crescente della valuta come strumento geopolitico (sanzioni, restrizioni finanziarie), la concentrazione della liquidità nei mercati americani, il ruolo cruciale della Federal Reserve come prestatore di ultima istanza non solo per gli Stati Uniti, ma di fatto per il mondo intero.

Ogni volta che il sistema entra in tensione, è alla Fed che i mercati guardano. E questo accentra ulteriormente il potere, ma anche la responsabilità, su un’unica istituzione.

De-dollarizzazione: mito o processo lento?

Negli ultimi anni si parla spesso di “de-dollarizzazione”. Accordi commerciali in valute alternative, aumento delle riserve in oro, tentativi di ridurre la dipendenza dal dollaro. Tutti segnali reali, ma spesso sovrastimati nel loro impatto immediato.

Sostituire una valuta dominante non è solo una questione politica: richiede mercati profondi, liquidi, affidabili, uno stato di diritto solido e una fiducia costruita in decenni. Per ora, nessuna alternativa offre tutto questo nella stessa misura del dollaro.

Più che una fuga dal dollaro, siamo di fronte a un lento tentativo di diversificazione. Un processo graduale, non una rivoluzione.

Il vero paradosso: indispensabile e scomodo

Il paradosso del dollaro sta tutto qui. È indispensabile per il funzionamento del sistema globale, ma allo stesso tempo ne rappresenta uno dei principali fattori di rischio. È forte perché tutti ne hanno bisogno. È fragile perché tutti ne dipendono.

Per l’investitore, per il risparmiatore, per chi guarda ai mercati con un approccio razionale, questo significa una cosa sola: evitare letture semplicistiche. Un dollaro forte non è sempre un segnale di stabilità. Un dollaro debole non è necessariamente un segno di declino.

Capire il dollaro significa capire il sistema nel suo insieme: debito, liquidità, geopolitica, fiducia. Ed è proprio in questa complessità che si gioca gran parte delle sfide finanziarie dei prossimi anni.

Più che chiedersi se il dollaro sia forte o fragile, forse la domanda giusta è un’altra: quanto è resiliente il sistema che su di esso si regge? È lì che si nasconde la vera risposta.

Private Credit & Shadow Banking: le crepe nel muro che la finanza non vuole guardare

Scritto da Massimiliano Silla il 20/01/2026. Pubblicato in Insights.

Per oltre un decennio l’industria del private credit ha beneficiato di un contesto irripetibile: banche sempre più ingessate dalla regolamentazione, investitori affamati di rendimento e un costo del denaro che sembrava destinato a restare inchiodato allo zero per sempre. In quel vuoto, fondi come Blackstone, Apollo, Ares o KKR hanno costruito un sistema parallelo imponente, in grado di finanziare segmenti dell’economia reale che il settore bancario non riusciva più a sostenere.

Oggi quel sistema comincia a scricchiolare. Non perché sia nato fragile, ma perché tassi elevati e regolamentazione più severa stanno facendo emergere le contraddizioni di un modello cresciuto nell’ombra. E il 2026 rischia di diventare l’anno in cui quelle crepe smettono di essere invisibili.

Un sistema parallelo cresciuto nell’ombra

Il private credit non è più un mercato di nicchia: è diventato l’architrave nascosta di una parte significativa del finanziamento corporate e immobiliare. La sua crescita, tuttavia, è avvenuta in un contesto eccezionale che oggi non esiste più. Quando il denaro smette di essere abbondante, le strutture costruite per funzionare in un mondo a tassi zero improvvisamente rivelano la loro rigidità.

La prima crepa arriva dalla natura degli asset sottostanti: prestiti a imprese con rating sub-investment grade, leverage loans a livelli elevati e debito immobiliare commerciale in un settore — il CRE — che sta affrontando una trasformazione profonda. Con gli uffici vuoti, il retail in revisione permanente e un ciclo di rifinanziamento sempre più oneroso, quel rischio torna in superficie. E non è un rischio puntuale: è un rischio di sistema.

L’effetto Basilea: quando si stringe da una parte, il rischio esonda dall’altra

La riforma nota come Basel III Endgame nasce con l’obiettivo di rafforzare la parte regolamentata del sistema finanziario. Le banche hanno risposto riducendo l’esposizione verso i debitori più fragili, alleggerendo i bilanci e rendendo più selettiva l’attività creditizia. Ma la finanza non tollera i vuoti: ciò che le banche hanno abbandonato è stato rapidamente assorbito da veicoli privati privi di vincoli patrimoniali, stress test o requisiti di liquidità.

Il risultato è un paradosso: la parte vigilata è più solida, mentre il rischio si è spostato fuori dal perimetro regolamentare, dove è più difficile da osservare e ancor più difficile da gestire.

Il nodo del Commercial Real Estate: pressione crescente, vie di uscita limitate

La crisi del real estate commerciale non è un semplice ciclo negativo. È un cambio strutturale dei modelli di utilizzo degli spazi, innescato dal lavoro ibrido, dalla contrazione del retail e da un eccesso di offerta accumulato negli anni dei tassi a zero. Quando la domanda si riduce e il costo del debito aumenta, l’equilibrio finanziario degli investimenti immobiliari più complessi si deteriora rapidamente.

In questo scenario, i fondi immobiliari aperti si trovano ad affrontare la tensione più evidente: gli investitori chiedono liquidità proprio quando gli asset sottostanti diventano più difficili da vendere. BREIT, il fondo immobiliare di punta di Blackstone, ne è stato il caso più emblematico: le richieste di rimborso, spesso superiori al limite mensile, hanno costretto la società ad applicare più volte i meccanismi di limitazione (gating). Una misura legittima, prevista dai regolamenti, ma che evidenzia la fragilità del modello: liquidità promessa su asset illiquidi.

Il caso Blackstone: un laboratorio anticipato delle tensioni del settore

La posizione dominante di Blackstone — tanto nel private credit quanto nel CRE — la rende un vero termometro delle tensioni che attraversano l’intero ecosistema dello shadow banking. E negli ultimi due anni, i segnali emersi dal gruppo guidato da Stephen Schwarzman anticipano dinamiche che potrebbero estendersi a tutto il comparto.

Primo segnale: l’aumento strutturale delle redemption requests su BREIT.

La domanda di rimborsi, rimasta elevata per diversi trimestri consecutivi, non è un’anomalia passeggera. È l’indicatore di una crescente sfiducia verso un modello che, in un contesto di tassi elevati, fatica a conciliare valutazioni interne stabili con un mercato immobiliare in contrazione. Il gating non è un fallimento operativo: è la manifestazione pratica del mismatch tra attivi e passivi.

Secondo segnale: La crescita molto rapida del direct lending di Blackstone Credit & Insurance.

Questa divisione è diventata uno dei principali finanziatori globali di imprese sub-investment grade, colmando il vuoto lasciato dalle banche. Ma l’espansione ha un costo: gran parte dell’attività è sostenuta da linee di credito bancarie che amplificano la leva. Quando le condizioni creditizie si irrigidiscono, queste linee diventano più costose o meno disponibili, comprimendo la capacità del fondo di finanziare nuovi prestiti proprio quando il ciclo diventa più fragile.

Terzo segnale: la leva implicita nelle strutture creditizie.

Molti veicoli utilizzano SPV, tranche senior e meccanismi di finanziamento che non sempre emergono con chiarezza nella comunicazione agli investitori. Non è opacità intenzionale: è la natura stessa del private credit, che vive di strutture complesse. Ma in un contesto di tassi elevati e default in aumento, questa leva “nascosta” può amplificarne la vulnerabilità.

Blackstone non è il problema: è lo specchio. E il riflesso che rimanda è quello di un settore cresciuto rapidamente, sostenuto da condizioni monetarie eccezionali che oggi non esistono più.

Leverage Loans e CLO: il ritorno di un vecchio schema sotto nuove sigle

Il private credit dialoga continuamente con il mercato dei leverage loans e alimenta strutture come i CLO. È errato paragonarli ai CDO del 2008 sul piano tecnico, ma la logica di fondo è simile: prestiti rischiosi trasformati in tranche con rating più elevati. Quando i costi di rifinanziamento esplodono e i debitori più fragili entrano in difficoltà, lo stress emerge prima nelle tranche equity e mezzanine, poi risale lentamente verso quelle senior.

È un contagio silenzioso, più lento del passato, ma non per questo meno insidioso. E, soprattutto, avviene fuori dai bilanci bancari, rendendo la dinamica più difficile da monitorare.

Shadow Banking 2026: il vero punto cieco della stabilità finanziaria

La differenza essenziale tra banche e fondi privati non è solo regolamentare: è funzionale. Le banche hanno accesso alla liquidità delle banche centrali e a strumenti emergenziali che consentono di assorbire shock improvvisi. I private lenders no.

Quando il mercato si irrigidisce, l’unica arma a disposizione è la sospensione delle redemption o la vendita forzata degli asset. È questo a rendere il 2026 un anno potenzialmente delicato: non per un crollo improvviso, ma per la possibilità di un progressivo disallineamento tra richieste degli investitori e capacità dei fondi di rispondere.

Wall Street e Londra: dove tutto converge

Gli epicentri di questa dinamica sono evidenti: Wall Street e la City. Qui si concentrano i fondi, le strutture, le linee di leva, i CLO, i veicoli immobiliari, le piattaforme assicurative. Due piazze che, per dimensione e interconnessione, amplificano tanto la resilienza quanto le fragilità di un sistema che oggi pesa più del settore bancario nella concessione di credito corporate sub-investment grade.

Cosa dovrebbe fare oggi un investitore consapevole

In questa fase, essere prudenti non significa rinunciare al private credit, ma comprenderne la funzione: un asset illiquido, complesso, ciclico e incapace di offrire protezione immediata nei momenti di stress. La parola chiave non è “evitare”, ma contestualizzare.

Le regole di buon senso non cambiano:

leggere con attenzione i prospetti, soprattutto nei fondi “flessibili”;
verificare l’esposizione a strumenti illiquidi o strutture sintetiche;
diffidare delle redemption mensili su asset con cicli di liquidazione pluriennali;
non farsi influenzare da NAV troppo stabili, spesso calcolati su valutazioni interne;
privilegiare la qualità: obbligazioni investment grade, curve liquide, rischio leggibile.

La protezione non deriva dall’innovazione. Deriva dalla trasparenza.

Conclusione: il muro è integro, ma le crepe si vedono

Il private credit non è destinato a crollare. Ma deve affrontare il primo vero stress test della sua storia in un contesto che non somiglia affatto a quello che ne ha permesso la crescita. La combinazione di tassi elevati, cicli di rifinanziamento difficili, contrazione del CRE e leva distribuita in veicoli non regolamentati crea una dinamica che merita attenzione.

Non panico, ma lucidità. Perché il rischio non sparisce: cambia solo indirizzo.

Cripto-attività e fisco: il nuovo quadro normativo tra rialzo delle aliquote e distinzioni selettive

Scritto da Massimiliano Silla il 16/01/2026. Pubblicato in Insights.

Il trattamento fiscale delle cripto-attività entra in una fase di piena maturità normativa. Tra la legge di bilancio 2025 e il disegno di legge di bilancio 2026, il legislatore ha definito un impianto coerente ma decisamente più oneroso per gli investitori, segnando un passaggio chiave: dalle cripto come fenomeno “tollerato” alle cripto come asset fiscalmente assimilati, e in parte penalizzati, rispetto agli strumenti finanziari tradizionali.

Il quadro che emerge è meno ambiguo rispetto al passato, ma richiede oggi una lettura attenta, perché l’aumento delle aliquote si accompagna a distinzioni puntuali che possono incidere in modo rilevante sulle scelte operative.

L’abolizione della franchigia: il primo spartiacque dal 2025

Il primo cambiamento strutturale entra in vigore dal 1° gennaio 2025 ed è spesso sottovalutato nella sua portata: la soppressione della franchigia di 2.000 euro.

Fino al 2024, le plusvalenze complessive da cripto-attività inferiori a tale soglia non erano fiscalmente rilevanti. Dal 2025, invece, qualsiasi plusvalenza concorre integralmente alla base imponibile, senza soglie di esenzione. Questo passaggio segna una cesura netta soprattutto per gli investitori retail e per chi utilizza le cripto come componente accessoria del portafoglio: la tassazione diventa immediata, piena e non più “tollerante” verso guadagni di modesta entità.

L’aliquota al 33% dal 2026: un aumento generalizzato

Il secondo, e più evidente, intervento riguarda l’aliquota applicabile alle plusvalenze e agli altri proventi derivanti da cripto-attività di cui all’art. 67, comma 1, lettera c-sexies) del TUIR.

A partire dal 1° gennaio 2026, l’imposta sostitutiva sale dal 26% al 33%. L’aumento è stato previsto dalla legge di bilancio 2025 ed è confermato nella struttura della manovra successiva.

L’inasprimento opera in modo uniforme, indipendentemente dal regime fiscale adottato:

regime della dichiarazione;
risparmio amministrato;
risparmio gestito.

Non vi sono quindi “vie di fuga” attraverso la scelta del regime: il 33% diventa l’aliquota di riferimento per la generalità delle cripto-attività.

Dal punto di vista economico, l’effetto è chiaro: la redditività netta di investimenti ad alta volatilità viene compressa in misura significativa, rendendo ancora più centrale la valutazione rischio/rendimento al netto del fisco.

Stablecoin in euro: un trattamento differenziato (al 26%)

All’interno di questo quadro più severo, il disegno di legge di bilancio 2026 introduce una distinzione rilevante, che va però formulata con precisione.

L’aliquota del 26% resta applicabile ai redditi diversi derivanti da stablecoin denominate in euro, inquadrabili come e-money token ancorati all’euro. Non si tratta, quindi, di un’agevolazione estesa indistintamente a tutte le stablecoin, ma di una previsione circoscritta a quelle legate alla valuta europea.

Le stablecoin ancorate a valute diverse dall’euro (ad esempio dollaro statunitense) rientrano invece nel perimetro ordinario delle cripto-attività e, dal 2026, scontano l’aliquota del 33%.

La ratio della distinzione è evidente: il legislatore tende a considerare le stablecoin in euro come strumenti più prossimi a mezzi di pagamento o a riserve di valore a breve termine, piuttosto che come asset puramente speculativi. Una scelta coerente anche con il quadro regolamentare europeo.

Conversioni e rimborsi: un nodo operativo cruciale

Un ulteriore elemento, di natura operativa ma tutt’altro che secondario, riguarda il trattamento delle conversioni tra euro e stablecoin in euro.

Le interpretazioni più accreditate indicano che, a determinate condizioni, la conversione euro → stablecoin in euro e il successivo rimborso a valore nominale potrebbero non generare plusvalenze o minusvalenze fiscalmente rilevanti. Si tratta di un aspetto che, se confermato in via definitiva, riduce la frizione fiscale nell’utilizzo di questi strumenti come “ponte” di liquidità nel mondo cripto.

È un punto destinato ad assumere crescente importanza pratica, soprattutto in un contesto di aliquote elevate sulle cripto-attività tradizionali.

Implicazioni per la pianificazione finanziaria

Nel loro insieme, queste misure delineano un quadro chiaro: la fiscalità diventa una variabile determinante nella gestione degli investimenti in cripto-attività.

Dal 2025 in avanti:

ogni realizzo è tassabile, senza franchigie;
dal 2026, l’aliquota ordinaria sale al 33%;
solo una parte ben definita del mondo cripto (stablecoin in euro) beneficia di un trattamento più allineato al 26%.

Per l’investitore consapevole, non è più sufficiente interrogarsi sulla direzione del mercato o sulla tecnologia sottostante: diventa essenziale integrare la dimensione fiscale nella costruzione del portafoglio, nella scelta degli strumenti e nella tempistica delle operazioni.

Considerazioni finali

L’evoluzione normativa sulle cripto-attività non sorprende per direzione, ma colpisce per intensità. L’aumento dell’aliquota e l’eliminazione della franchigia segnano il definitivo superamento di una fase “sperimentale” del fisco italiano nei confronti degli asset digitali.

Il risultato è un sistema più ordinato e leggibile, ma anche più esigente. In questo contesto, la vera differenza non la farà la singola operazione, bensì la capacità di adottare una visione strutturata, in cui rischio di mercato e rischio fiscale vengano valutati insieme, con la stessa attenzione.

Spoofing e Layering: l’inganno silenzioso nei mercati moderni

Scritto da Massimiliano Silla il 13/01/2026. Pubblicato in Insights.

Nel panorama dei mercati finanziari contemporanei, sempre più veloci e frammentati, alcune forme di manipolazione operano in modo quasi invisibile, insinuandosi proprio nel punto più delicato del sistema: l’order book. Tra queste, spoofing e layering rappresentano le pratiche più diffuse, insidiose e al tempo stesso difficili da intercettare. Non alterano i fondamentali, non generano transazioni appariscenti, non lasciano tracce evidenti. Eppure incidono sulla formazione del prezzo, sulla percezione della liquidità e sul comportamento degli algoritmi che oggi presidiano una parte rilevantissima degli scambi.

Comprenderle significa entrare nella microstruttura del mercato e osservare ciò che accade pochi millisecondi prima che un prezzo si formi. È lì che si costruisce – o si distorce – l’equilibrio tra domanda e offerta.

Spoofing: la forza di un’illusione istantanea

Lo spoofing è una manipolazione apparentemente semplice: consiste nell’inserire ordini molto visibili di acquisto o vendita, collocati vicino al prezzo corrente, con l’intenzione preordinata di cancellarli prima dell’esecuzione. L’ordine non nasce per essere scambiato, ma per produrre un effetto psicologico e meccanico sul mercato. Il book si inclina improvvisamente, mostrando una pressione che in realtà non esiste. Gli operatori reagiscono, gli algoritmi modificano le quote, e il prezzo si muove nella direzione voluta dal manipolatore. Un attimo prima di essere colpito, l’ordine scompare, lasciando il mercato in una situazione artificiosamente sbilanciata.

Negli Stati Uniti questa condotta è definita con estrema chiarezza dal Dodd-Frank Act, che qualifica lo spoofing come «bidding or offering with the intent to cancel the bid or offer before execution». La CFTC ha ulteriormente arricchito il quadro, sottolineando come questa pratica miri a creare «una falsa impressione di liquidità o profondità», e dunque a indurre altri operatori a prendere decisioni basate su segnali privi di contenuto reale.

Layering: la manipolazione progettata

Se lo spoofing si basa su un colpo secco e immediato, il layering rappresenta la sua evoluzione più complessa. Invece di un unico grande ordine, il manipolatore costruisce una stratificazione di ordini più piccoli distribuiti su diversi livelli di prezzo. L’effetto è più credibile, meno brusco, e soprattutto più difficile da distinguere dall’attività legittima di un market maker aggressivo. La pressione sul mercato non deriva dall’impatto di un singolo ordine, ma dalla percezione graduale che su una certa fascia di book esista un interesse crescente. Anche in questo caso la cancellazione arriva sempre prima dell’esecuzione, ma è progressiva, orchestrata in modo da accompagnare il movimento del mercato. La CFTC descrive questa strategia come un modello di ordini «non-bona fide» pensato per spingere i prezzi senza alcuna intenzione autentica di negoziazione.

Una cornice normativa chiara ma complessa

Sul piano regolamentare, Stati Uniti ed Europa convergono nella qualificazione di queste condotte come forme di manipolazione del mercato. In Europa il riferimento principale è il Regolamento (UE) 596/2014, il cosiddetto MAR, che considera manipolativo qualunque ordine idoneo a fornire «indicazioni false o fuorvianti» sulla domanda, sull’offerta o sul prezzo di uno strumento finanziario. L’allegato tecnico del MAR è ancora più esplicito quando cita tra gli esempi tipici l’immissione di ordini che «danno un’idea falsa della profondità del mercato». È, in sostanza, la definizione europea di spoofing.

La Direttiva MiFID II completa il quadro richiedendo agli intermediari, e soprattutto agli operatori algoritmici, di adottare sistemi di sorveglianza che impediscano strategie idonee a generare condizioni di mercato disordinate. In altre parole, non è solo vietato manipolare: è vietato anche creare le condizioni perché una strategia manipolativa possa insinuarsi nel flusso degli ordini.

Negli Stati Uniti il corpus normativo è altrettanto preciso. Il Dodd-Frank Act, la SEC e la CFTC hanno costruito negli anni una griglia regolamentare in cui la manipolazione del book – sia attraverso singoli ordini sia attraverso pattern ricorrenti – è considerata una condotta in grado di minare la fiducia nel mercato. Non è un caso che i principali procedimenti di enforcement degli ultimi anni abbiano riguardato proprio queste pratiche.

I casi che hanno cambiato la storia del market surveillance

La vicenda più nota è certamente quella di Navinder Singh Sarao, il trader britannico accusato di aver contribuito al “Flash Crash” del 6 maggio 2010 attraverso complesse strategie di spoofing e layering sul future E-mini S&P 500. Quel crollo improvviso, che portò l’indice a precipitare e poi rapidamente risalire nel giro di pochi minuti, ha rappresentato per anni l’esempio più drammatico della fragilità del mercato in presenza di manipolazioni della liquidità visibile.

A metà degli anni 2010 arrivò poi il caso di Michael Coscia, il primo trader condannato penalmente negli Stati Uniti per spoofing. Il suo schema, basato su ordini fittizi sui futures energetici e dei metalli, è diventato un riferimento giurisprudenziale. Sono seguite inchieste che hanno coinvolto desk di grandi banche internazionali: Deutsche Bank e UBS furono oggetto di azioni della CFTC per manipolazioni sui Treasury, mentre nel 2020 JPMorgan accettò una sanzione record da 920 milioni di dollari per pratiche manipolative di lungo periodo sul mercato dei metalli preziosi. Con quest’ultimo caso, la dimensione della manipolazione cessò definitivamente di essere percepita come il comportamento isolato di un singolo trader.

Dove nasce davvero l’impatto: la microstruttura del prezzo

Spoofing e layering non alterano le valutazioni fondamentali, ma intervengono nella parte più sensibile del mercato: la microstruttura. La loro efficacia deriva dalla capacità di modificare in modo artificiale la percezione della liquidità, inducendo movimenti rapidi che altri operatori – umani o algoritmici – interpretano come segnali autentici.

Un’improvvisa “muraglia” di ordini in acquisto può spingere i market maker a restringere gli spread o a rialzare le proprie quote. Una stratificazione di ordini in vendita può indurre gli algoritmi trend-following a rafforzare la pressione ribassista. E quando gli ordini fasulli spariscono, i vuoti di liquidità generano movimenti bruschi, a volte sufficienti ad attivare stop-loss o a produrre rotture tecniche che non trovano alcun riscontro nei fondamentali.

È un fenomeno che si amplifica nei mercati ad alta frequenza, dove il comportamento di un algoritmo influenzato da un’informazione distorta può propagarsi istantaneamente a decine di altri algoritmi, moltiplicando l’effetto iniziale.

Come le autorità individuano la manipolazione

Per identificare queste condotte, i regolatori non guardano al singolo ordine ma al comportamento complessivo. Analizzano il flusso degli ordini, la sequenza delle cancellazioni, l’interazione con gli ordini reali e gli effetti sul prezzo in frazioni di secondo. Pattern di cancellazioni troppo ripetuti, ordini di grande dimensione posizionati sempre lontano dal prezzo effettivo, stratificazioni che scompaiono non appena un ordine reale si avvicina all’esecuzione: tutti questi elementi concorrono a costruire il quadro di una manipolazione.

È un lavoro complesso, che richiede tecniche avanzate di ricostruzione temporale, modelli comportamentali e strumenti sviluppati appositamente per analizzare market data ad alta frequenza. È proprio questo approccio integrato – statistico, temporale e comportamentale – a permettere alle autorità di distinguere un ordine aggressivo legittimo da una strategia manipolativa.

Conclusione

Spoofing e layering rappresentano oggi alcune delle manipolazioni più studiate, regolamentate e perseguite, non perché alterino i fondamentali del mercato, ma perché incidono sull’architettura stessa della formazione del prezzo. Operano nel silenzio di qualche millisecondo, creando segnali che non esistono e spingendo il mercato verso movimenti che non hanno alcun sostegno reale. In un contesto dominato da flussi algoritmici e liquidità istantanea, queste strategie mostrano come la parte più vulnerabile del mercato non sia l’informazione, ma la percezione della liquidità.

Comprendere tali dinamiche significa comprendere il funzionamento del mercato moderno: sapere dove si nascondono le sue fragilità, come si manifestano e in che modo possono trasformarsi in movimenti capaci di influenzare altri operatori. È in questa consapevolezza – e nella capacità di leggerne i segnali – che si gioca oggi una parte importante del lavoro di chi analizza, interpreta e racconta i mercati finanziari.

La grande crisi finanziaria del 2008: Cronaca di un collasso annunciato

Scritto da Massimiliano Silla il 05/01/2026. Pubblicato in Insights.

La crisi finanziaria del 2008 viene spesso compressa in un’immagine simbolica: il fallimento di Lehman Brothers, i monitor di Wall Street in rosso, la parola “subprime” entrata improvvisamente nel lessico comune. In realtà, quel collasso non fu un evento improvviso, né un errore isolato. Fu l’esito finale di un processo lungo e progressivo, costruito nel tempo attraverso politiche monetarie accomodanti, incentivi distorti e una fiducia eccessiva nella capacità della finanza di neutralizzare il rischio.

Per comprenderne davvero la portata occorre risalire agli anni precedenti, quando il sistema finanziario globale iniziò a muoversi su un terreno sempre più fragile, pur dando l’illusione di una stabilità crescente.

All’inizio degli anni Duemila, dopo lo scoppio della bolla tecnologica e gli shock geopolitici dell’11 settembre, le principali banche centrali adottano politiche fortemente espansive. I tassi di interesse vengono mantenuti su livelli eccezionalmente bassi per un periodo prolungato. Il credito diventa abbondante, il costo del denaro perde la sua funzione disciplinante e il debito viene progressivamente percepito come una leva virtuosa per sostenere crescita, consumi e investimenti.

In questo contesto il mercato immobiliare statunitense assume un ruolo centrale. La casa smette di essere soltanto un bene reale e diventa un asset finanziario. I prezzi salgono con regolarità, rafforzando l’idea che l’immobiliare sia un investimento sicuro, capace di assorbire qualsiasi shock. È su questa convinzione che si innesta la successiva distorsione del sistema.

Le banche iniziano a concedere mutui a soggetti con profili di rischio sempre più deboli. Nascono i mutui subprime, spesso a tasso variabile, strutturati in modo da apparire sostenibili nel breve periodo ma estremamente fragili nel lungo. Tuttavia, il vero cambiamento non riguarda tanto la qualità del credito, quanto il modo in cui il rischio viene gestito.

Attraverso la cartolarizzazione, i mutui vengono trasformati in titoli negoziabili, impacchettati in strutture complesse e distribuiti sui mercati globali. Il rischio non viene eliminato, ma redistribuito. Chi eroga il credito non è più incentivato a valutarne la solidità, perché non lo mantiene in bilancio. L’obiettivo diventa aumentare i volumi, non garantire la sostenibilità.

La finanza strutturata amplifica il fenomeno. Mortgage Backed Securities, CDO e strumenti sempre più sofisticati vengono presentati come soluzioni in grado di trasformare crediti rischiosi in investimenti sicuri. Le agenzie di rating legittimano questa narrazione, attribuendo giudizi elevati a prodotti costruiti su ipotesi irrealistiche: tra tutte, quella che i prezzi delle case non potessero scendere su scala nazionale.

Per anni il sistema sembra funzionare. La leva cresce, ma resta invisibile. Il rischio si accumula, ma viene percepito come sotto controllo.

La svolta arriva quando i tassi di interesse iniziano a salire e le rate dei mutui a tasso variabile aumentano. I primi default emergono nel segmento subprime e inizialmente vengono minimizzati. Ma quando i prezzi delle case smettono di salire, l’intero impianto concettuale collassa. Le garanzie immobiliari perdono valore, le insolvenze aumentano, i titoli strutturati diventano opachi e difficili da valutare.

La fiducia, vero pilastro del sistema finanziario, evapora rapidamente. Il mercato interbancario si blocca, la liquidità scompare proprio nel momento in cui sarebbe più necessaria. Quella che era iniziata come una crisi settoriale si trasforma in una crisi di sistema.

I primi grandi nomi a cadere o a vacillare rendono evidente la portata del problema. Nel 2007 due hedge fund di Bear Stearns legati ai subprime vengono liquidati. Nel marzo 2008 la banca stessa viene salvata in extremis attraverso la cessione a JPMorgan Chase, con il supporto diretto della Federal Reserve. È il primo segnale di un intervento pubblico destinato a diventare sistematico.

Nei mesi successivi, il contagio si estende. Merrill Lynch accetta di essere assorbita da Bank of America. Citigroup sopravvive solo grazie a un massiccio intervento statale. AIG, colosso assicurativo globale, viene salvata con oltre 180 miliardi di dollari per evitare un effetto domino devastante, dovuto alla sua esposizione nei credit default swap.

Il 15 settembre 2008, Lehman Brothers viene lasciata fallire. È una scelta che segna uno spartiacque. Il fallimento non rappresenta l’origine della crisi, ma la sua rivelazione definitiva. Il mercato comprende che nessuna istituzione è davvero al sicuro. Il panico diventa razionale.

Da quel momento, la risposta delle autorità cambia radicalmente. La Federal Reserve e il Dipartimento del Tesoro entrano in modalità permanente di emergenza. Le riunioni si susseguono senza sosta, spesso nei fine settimana, con decisioni prese in poche ore. Nascono strumenti nuovi: linee di liquidità straordinarie, sostegno diretto ai mercati monetari, garanzie pubbliche sugli attivi più problematici. Il TARP da 700 miliardi di dollari diventa il simbolo di un intervento senza precedenti.

La crisi attraversa rapidamente l’Atlantico. In Europa, banche che avevano accumulato esposizioni significative ai prodotti strutturati americani entrano in difficoltà. Northern Rock viene nazionalizzata nel Regno Unito, seguita da Royal Bank of Scotland e Lloyds. In Europa continentale, Fortis viene smembrata, Dexia salvata più volte, Hypo Real Estate nazionalizzata. Quella nata come crisi dei mutui americani diventa una crisi bancaria globale.

Nel giro di pochi mesi, la crisi finanziaria si trasmette all’economia reale. Il credito si contrae, gli investimenti crollano, il commercio internazionale rallenta bruscamente. La recessione diventa profonda e sincronizzata.

Per evitare il collasso totale, le banche centrali assumono un ruolo centrale e permanente. I tassi di interesse vengono portati vicino allo zero, poi sotto zero in alcune aree. Il Quantitative Easing diventa una prassi. I bilanci delle banche centrali si espandono in modo massiccio, trasformandosi nel principale argine contro la deflazione e il collasso del sistema.

La crisi del 2008 lascia un’eredità profonda. Cambia la regolamentazione, aumentano i requisiti patrimoniali, cresce l’attenzione al rischio sistemico. Ma soprattutto cambia il paradigma: i mercati imparano a convivere con l’idea che, nei momenti di stress, l’unico bilancio davvero in grado di sostenere il sistema è quello pubblico.

A distanza di anni, la grande crisi finanziaria resta una lezione fondamentale. Non tanto per ciò che accadde, quanto per il modo in cui accadde. Fu una crisi nata dall’eccesso di fiducia, dalla sottovalutazione del rischio e dalla convinzione che la complessità potesse sostituire la solidità.

Ricordarla oggi non è un esercizio storico. È un atto di consapevolezza. Perché le crisi cambiano forma, ma raramente cambiano natura. E la distinzione tra stabilità apparente e robustezza reale resta, ancora oggi, la chiave per proteggere il patrimonio e interpretare i mercati con lucidità.

Una poltrona per due: perché quella scena finale è una lezione di finanza (ancora oggi)

Scritto da Massimiliano Silla il 18/12/2025. Pubblicato in Insights.

Chi lo guarda a Natale lo prende per quello che è in superficie: una commedia riuscitissima, battute memorabili, Eddie Murphy e Dan Aykroyd in stato di grazia. In realtà Una poltrona per due è anche uno dei racconti più chiari e spietati mai portati al cinema su come funzionano davvero i mercati finanziari. E su quanto possano essere pericolosi quando si perde il senso del rischio.

La storia è nota. I fratelli Duke, ricchissimi proprietari di una società di intermediazione, decidono di fare un esperimento sociale: dimostrare che il successo non dipende dalle qualità personali ma dall’ambiente. Così rovinano deliberatamente la vita di Louis Winthorpe III, manager elegante e “perfetto”, e mettono al suo posto Billy Ray Valentine, piccolo truffatore di strada.

Il loro gioco, però, si ritorce contro di loro. Quando i due protagonisti scoprono di essere stati solo cavie di una scommessa cinica, decidono di vendicarsi. E lo fanno scegliendo l’unico modo davvero efficace: colpire i Duke dove fa più male, cioè nel mercato.

Il cuore del film è tutto nella scena finale, ambientata nella Borsa merci di Filadelfia. Qui non si scambiano azioni, ma contratti legati a materie prime. In particolare, future sul succo d’arancia concentrato. Un dettaglio che sembra tecnico, ma è centrale per capire tutto.

La scena finale: il succo d’arancia e l’illusione dell’informazione perfetta

Il climax del film si consuma sul parquet frenetico della Borsa merci di Filadelfia, un luogo che al cinema diventa metafora perfetta del mercato: rumore, velocità, istinto, panico. L’oggetto dello scontro non sono azioni o obbligazioni, ma contratti future sul succo d’arancia concentrato, una materia prima il cui prezzo è estremamente sensibile a una variabile sola, cruciale: il meteo in Florida.

In quel mercato basta una parola — gelo — per cambiare tutto. Se il freddo minaccia i raccolti, l’offerta futura si riduce e i prezzi schizzano verso l’alto. Se invece il clima è favorevole, l’abbondanza spinge le quotazioni al ribasso. È su questa dinamica elementare che si gioca l’intera partita.

I fratelli Duke credono di avere tra le mani la chiave del successo: un rapporto riservato del Dipartimento dell’Agricoltura, ottenuto illegalmente, che a loro dire preannuncia un’ondata di gelo imminente. Convinti di possedere un vantaggio decisivo, si espongono senza misura, acquistando contratti future a qualsiasi prezzo, alimentando essi stessi la corsa al rialzo.

Billy Ray Valentine e Louis Winthorpe, però, conoscono la verità. Hanno il rapporto autentico e sanno che il gelo non arriverà. Aspettano, lasciano che l’euforia gonfi i prezzi e, proprio mentre il mercato corre nella direzione sbagliata, fanno l’unica mossa sensata: vendono. Vendono controcorrente, scommettendo sul crollo che sanno inevitabile.

Quando il dato ufficiale viene finalmente reso pubblico, la realtà irrompe senza preavviso. Il mercato si accorge di aver costruito un castello sull’aria. Gli acquisti si fermano, le vendite si moltiplicano, i prezzi precipitano. Chi era entrato convinto di sapere tutto resta intrappolato; chi aveva scommesso contro la folla incassa.

Per i fratelli Duke non è solo una perdita. È la rovina. I contratti comprati a prezzi esorbitanti ora valgono una frazione di quanto pagato. Le richieste di margini arrivano immediate, implacabili. In pochi minuti il loro impero finanziario crolla sotto il peso della leva e della presunzione. Non perché il mercato sia stato “cattivo”, ma perché ha semplicemente fatto il suo mestiere: punire chi confonde l’informazione con la certezza.

Ma cosa sono davvero i future sulle materie prime?

Al di là del linguaggio tecnico e delle scene concitate di borsa, un future è uno strumento concettualmente semplice. Si tratta di un accordo formale, regolato e standardizzato, con cui due parti si impegnano oggi a scambiarsi una determinata materia prima a un prezzo già stabilito, ma in una data futura. Non è una promessa generica: è un contratto vero e proprio, con regole precise, quantità definite e scadenze fissate.

Nel film l’esempio è il succo d’arancia, ma il meccanismo è identico per il grano, il petrolio, il gas o i metalli. Il prezzo viene deciso dal mercato nel momento in cui il contratto viene scambiato, mentre la consegna — nella maggior parte dei casi solo teorica — è rinviata nel tempo. In pratica, si decide oggi quanto varrà domani qualcosa che ancora non esiste o non è stato raccolto.

Questi strumenti non nascono per il gioco o per la speculazione fine a sé stessa. La loro funzione originaria è molto concreta: proteggere chi produce e chi utilizza le materie prime dall’incertezza dei prezzi. Un agricoltore può fissare in anticipo il valore del proprio raccolto, mettendosi al riparo da un crollo delle quotazioni. Un’azienda può garantirsi un costo stabile per le forniture, evitando che un improvviso rincaro comprometta i margini.

Solo in un secondo momento entrano in scena gli operatori finanziari che non hanno alcun interesse per la materia prima in sé. Non vogliono sacchi di grano né barili di petrolio, e tantomeno succo d’arancia. Il loro obiettivo è un altro: intercettare le oscillazioni dei prezzi e trarne profitto. È qui che il future smette di essere uno strumento di protezione e diventa un terreno di scontro tra aspettative, informazioni e rischio, esattamente come accade nella scena finale di Una poltrona per due.

Perché i future sono strumenti potenti… e potenzialmente distruttivi

I future esercitano da sempre un fascino particolare perché amplificano tutto. Opportunità, intuizioni corrette, ma anche errori e illusioni. La loro forza — ed è qui che risiede il rischio — sta nella possibilità di muovere valori enormi con un impegno di capitale relativamente ridotto. È la leva finanziaria: un moltiplicatore che trasforma una previsione giusta in un guadagno rilevante, ma che rende una previsione sbagliata capace di bruciare capitale in tempi brevissimi.

A rendere il quadro ancora più implacabile c’è il meccanismo di regolazione quotidiana. Nei mercati dei future non esiste il lusso di “aspettare che passi la tempesta”. Ogni giorno il mercato fa i conti e li presenta subito. Se il prezzo si muove contro la posizione assunta, le perdite devono essere coperte immediatamente con nuovi margini. Non domani, non a scadenza: subito. È questo che trasforma un errore temporaneo in una crisi di liquidità irreversibile.

Infine c’è l’aspetto forse più sottovalutato: l’informazione. I future sono strumenti che vivono di aspettative e di dati. Chi opera sulla base di informazioni sbagliate, incomplete o interpretate male si espone a un rischio enorme. E chi, come i fratelli Duke nel film, confonde un presunto vantaggio informativo con una certezza assoluta, scopre a proprie spese che il mercato non distingue tra ingenuità e arroganza. In entrambi i casi, la punizione può arrivare in pochi minuti.

Perché i fratelli Duke finiscono in rovina

La caduta dei fratelli Duke non è il risultato di una semplice previsione sbagliata. È qualcosa di più profondo e, proprio per questo, molto più istruttivo. Il loro errore non sta solo nell’aver interpretato male il dato decisivo, ma nell’aver costruito un’intera strategia su un’idea di infallibilità. Convinti di possedere l’informazione giusta, si espongono senza misura, accumulando posizioni enormi e facendo leva in modo aggressivo, come se lo scenario alternativo non esistesse nemmeno.

Quella presunta informazione “privilegiata” diventa così una trappola mentale prima ancora che finanziaria. I Duke non prevedono un piano di uscita, non contemplano l’errore, non immaginano che il mercato possa smentirli. Tutto è calibrato su un’unica direzione possibile, quella che dovrebbe garantire il profitto. È in quel momento che il rischio smette di essere controllabile.

Quando il prezzo del succo d’arancia crolla, la realtà si manifesta nella sua forma più brutale. Le richieste di margini arrivano immediate e i Duke non riescono a farvi fronte. I contratti che dovevano renderli ancora più ricchi si trasformano in una gabbia, le perdite crescono più velocemente del capitale disponibile e l’intero castello finanziario collassa su sé stesso.

È una dinamica che va ben oltre il film. Quella scena è la rappresentazione perfetta di ciò che accade quando la leva finanziaria si combina con la certezza assoluta di avere ragione. Nei mercati, non esiste miscela più esplosiva.

Il vero messaggio del film, oggi più attuale che mai

Una poltrona per due funziona ancora così bene perché, sotto la superficie della commedia, racconta una verità che i mercati continuano a confermare ogni giorno. Non è soltanto una storia di riscatto personale o una satira sul cinismo dell’alta finanza, ma una lezione di finanza comportamentale quando ancora questa espressione non era di moda.

Il film mostra con chiarezza che i mercati non puniscono l’errore in sé, ma l’arroganza. L’idea di avere sempre ragione, di essere un passo avanti agli altri, è spesso il preludio alla caduta. L’informazione è importante, certo, ma diventa secondaria se non è accompagnata da una gestione del rischio lucida e disciplinata. Senza quella, anche il dato più prezioso perde valore.

La leva finanziaria, poi, viene smascherata per quello che è davvero: un acceleratore. Può esaltare il talento e la capacità di leggere il contesto, ma allo stesso tempo amplifica in modo spietato ogni errore di valutazione. Quando si è troppo esposti, nessun presunto vantaggio informativo è in grado di salvare la posizione.

È per questo che, a oltre quarant’anni dall’uscita, la scena del succo d’arancia resta una delle rappresentazioni più efficaci mai viste al cinema di come funziona davvero un mercato dei future. Non perché spieghi la tecnica, ma perché racconta l’essenza: l’equilibrio fragile tra informazione, rischio e comportamento umano.

Ogni grande trasformazione tecnologica porta con sé una doppia dinamica. Da un lato genera cambiamenti concreti, misurabili, destinati a incidere sul modo in cui produciamo, lavoriamo e prendiamo decisioni. Dall’altro costruisce un racconto, spesso potente, capace di alimentare aspettative, entusiasmi e — nei mercati finanziari — valutazioni che anticipano il futuro prima che questo si manifesti.

Intelligenza artificiale: investimento o narrazione finanziaria?

Scritto da Massimiliano Silla il 17/12/2025. Pubblicato in Insights.

Ogni grande trasformazione tecnologica porta con sé una doppia dinamica. Da un lato genera cambiamenti concreti, misurabili, destinati a incidere sul modo in cui produciamo, lavoriamo e prendiamo decisioni. Dall’altro costruisce un racconto, spesso potente, capace di alimentare aspettative, entusiasmi e — nei mercati finanziari — valutazioni che anticipano il futuro prima che questo si manifesti.

L’intelligenza artificiale vive oggi esattamente questo equilibrio instabile. È, senza dubbio, una delle innovazioni più rilevanti degli ultimi decenni. Ma è anche diventata una delle narrazioni più forti in ambito finanziario. Capire se e quando l’IA rappresenti un investimento, e quando invece sia soprattutto una leva emotiva, è una delle sfide centrali per chi gestisce il proprio patrimonio con consapevolezza.

L’IA non è un settore, è un processo

Il primo errore, comprensibile ma pericoloso, è pensare all’intelligenza artificiale come a un settore omogeneo. In realtà l’IA non è un “comparto” come l’energia o le banche. È piuttosto un processo che attraversa più livelli dell’economia.

C’è una dimensione infrastrutturale, fatta di data center, chip, reti, cloud ed energia. È un mondo molto concreto, capital intensive, soggetto a cicli industriali, investimenti elevati e ritorni non sempre lineari. C’è poi la dimensione dei modelli e delle piattaforme, dove i costi di sviluppo sono enormi e la competizione è globale, rapida, spesso spietata. Infine c’è l’uso applicativo: l’IA inserita nei servizi, nei software, nei processi aziendali di settori tradizionali come sanità, finanza, logistica, industria, consulenza.

Ed è proprio qui che si annida una distinzione cruciale. Il valore economico dell’IA non nasce automaticamente in chi “fa IA”, ma spesso in chi la utilizza meglio. In molte situazioni, i benefici reali si manifestano non sotto forma di nuove storie di crescita, ma come maggiore efficienza, riduzione dei costi, miglioramento dei margini. Effetti meno visibili, ma molto più solidi.

Dove si crea valore reale

Se si prova a spogliare il tema dall’enfasi, il valore economico dell’intelligenza artificiale si concentra in pochi meccanismi fondamentali.

Il primo è la produttività. L’IA consente di comprimere tempi e costi in attività ripetitive, di supporto o ad alta intensità di dati. Questo può tradursi in margini più elevati, oppure in capacità di crescere senza un aumento proporzionale dei costi. Ma il punto chiave è uno solo: il beneficio deve essere misurabile. Se l’adozione dell’IA resta un elemento di comunicazione, ma non incide sui conti, il valore resta potenziale, non attuale.

Il secondo meccanismo è la scala. Alcuni modelli funzionano meglio all’aumentare degli utenti e dei dati disponibili. Tuttavia, non basta crescere: serve anche poter difendere i prezzi, trattenere i clienti, rendere il servizio realmente integrato nei processi decisionali. Quando l’IA diventa facilmente sostituibile, il rischio è che la tecnologia si trasformi rapidamente in una commodity.

Il terzo elemento riguarda la struttura del capitale. L’IA richiede investimenti ingenti e continui. Questo favorisce chi ha accesso a risorse finanziarie, ma espone anche a rischi ciclici. Pagare valutazioni da crescita perpetua per attività che, nei fatti, hanno una natura industriale è uno degli errori più comuni nelle fasi di entusiasmo.

Quando l’IA diventa soprattutto racconto

Il confine tra investimento e narrazione si supera spesso senza accorgersene. Succede quando il prezzo di un’azione o di un fondo incorpora uno scenario quasi perfetto: crescita sostenuta, margini elevati, assenza di ostacoli. In questi casi non serve che l’IA “fallisca” per generare delusioni. Basta che cresca un po’ meno del previsto, o con costi più alti.

Un altro segnale tipico è la confusione tra diffusione e monetizzazione. Una tecnologia può essere adottata rapidamente senza generare profitti adeguati. Anzi, più diventa comune, più tende a comprimere i prezzi. È un paradosso poco intuitivo, ma centrale per capire perché non tutte le rivoluzioni tecnologiche sono state grandi investimenti in Borsa.

C’è poi la dimensione comunicativa. Quando l’intelligenza artificiale diventa la parola chiave delle presentazioni agli investitori, ma non si riflette in un miglioramento strutturale dei risultati, è lecito porsi qualche domanda. La finanza del racconto non è necessariamente ingannevole, ma è intrinsecamente fragile.

Un rischio poco discusso: la concentrazione

Un aspetto spesso trascurato riguarda la concentrazione. Molti investitori sono esposti all’IA senza averlo scelto consapevolmente, semplicemente perché pochi grandi gruppi pesano sempre di più negli indici globali.

Questo significa che portafogli apparentemente diversificati possono dipendere in larga misura da un numero ristretto di società e da una sola narrativa dominante. Non è un errore in sé, ma è un rischio che va riconosciuto. La vera vulnerabilità nasce quando la concentrazione è inconsapevole.

Investire senza farsi trascinare dalla storia

Avvicinarsi all’IA in modo equilibrato significa rinunciare all’idea di “giocare il futuro” e concentrarsi sulla coerenza del portafoglio. Un’esposizione può avere senso, ma difficilmente dovrebbe diventare il pilastro principale della strategia.

L’elemento più sottovalutato resta la disciplina: definire un peso massimo, accettare la volatilità, ribilanciare quando l’entusiasmo spinge tutto troppo in alto. Sono scelte poco affascinanti, ma fondamentali per evitare che una buona idea si trasformi in una cattiva esperienza.

Conclusione: meno mito, più metodo

L’intelligenza artificiale è destinata a incidere profondamente sull’economia. Proprio per questo non ha bisogno di essere mitizzata. Come ogni grande innovazione, porterà benefici, ma anche squilibri, competizione, compressione dei margini e fasi di aggiustamento.

La domanda davvero utile per l’investitore non è se l’IA cambierà il mondo. È capire chi riuscirà a trasformare questa trasformazione in flussi di cassa sostenibili, a quale prezzo e con quale impatto sul rischio complessivo del patrimonio.

Quando queste domande trovano risposta, l’IA può essere un investimento.

Quando vengono ignorate, resta soprattutto una narrazione. E nei mercati finanziari, la narrazione è spesso la forma più elegante della leva emotiva.

Per anni, nella pianificazione patrimoniale italiana, la polizza vita è stata raccontata con un lessico semplice e seducente: protezione, rapidità, fiscalità, successione senza attriti. Un contenitore “speciale”, capace di tenere insieme bisogni diversi: far crescere il capitale, proteggerlo, trasferirlo agli eredi in modo efficiente, schermarlo da imprevisti e conflitti.

Polizze vita e unit linked: cosa resta davvero della promessa fiscale

Scritto da Massimiliano Silla il 16/12/2025. Pubblicato in Insights.

Per anni, nella pianificazione patrimoniale italiana, la polizza vita è stata raccontata con un lessico semplice e seducente: protezione, rapidità, fiscalità, successione senza attriti. Un contenitore “speciale”, capace di tenere insieme bisogni diversi: far crescere il capitale, proteggerlo, trasferirlo agli eredi in modo efficiente, schermarlo da imprevisti e conflitti.

Quella promessa, nel tempo, ha avuto una sua base concreta soprattutto nelle polizze tradizionali (ramo I): contratti con gestione separata, capitale almeno parzialmente garantito, bassa volatilità, una logica assicurativa autentica. Poi però il mercato – e la distribuzione – hanno progressivamente spostato il baricentro su prodotti più finanziari che assicurativi: unit linked e multiramo con componenti rilevanti in fondi, spesso con costi strutturali più elevati e una complessità che pochi risparmiatori riescono davvero a governare.

Nel frattempo sono cambiati due fattori decisivi, oggi impossibili da ignorare:

La giurisprudenza ha iniziato a guardare con maggior attenzione alla sostanza dei contratti, soprattutto quando l’elemento finanziario prevale su quello assicurativo.
Lo scenario di mercato è diventato più “adulto”: tassi risaliti rispetto agli anni di denaro quasi gratuito, volatilità più frequente, premi al rischio meno lineari.

Il risultato è che la domanda corretta non è più “la polizza conviene?”, ma: cosa resta davvero, oggi, della promessa fiscale e protettiva, e a quali condizioni.

La promessa originaria: perché le polizze vita hanno avuto successo

La polizza vita è stata per lungo tempo una risposta elegante a tre esigenze concrete:

Trasferimento rapido del capitale agli eredi tramite designazione beneficiari, spesso con iter più snello rispetto alla gestione successoria tradizionale.
Trattamento fiscale favorevole in molte casistiche: tassazione limitata alla componente di rendimento e, storicamente, un racconto commerciale centrato sull’idea di “efficienza” nel passaggio generazionale.
Percezione di protezione: l’idea di uno strumento “altro” rispetto al conto e al dossier titoli, con una cornice assicurativa.

Questi elementi, nella forma assicurativa più genuina, hanno avuto una loro coerenza. Il problema nasce quando il contenitore resta “assicurativo” di nome, ma la sostanza diventa un investimento finanziario impacchettato, con costi e vincoli che non sempre vengono percepiti.

Il punto di svolta: quando l’assicurazione diventa finanza (e il confine si assottiglia)

Le unit linked sono polizze in cui il capitale è collegato a quote di fondi o OICR interni/esterni. In altre parole: l’andamento dipende dai mercati, non da una gestione separata con logiche assicurative tradizionali.

Qui si innesta la prima frattura:

Se il rischio finanziario resta sostanzialmente in capo al cliente,
se la prestazione assicurativa è minima o solo formale,
se la funzione “vita” è un guscio,

allora diventa naturale che anche chi giudica (e non solo chi investe) inizi a chiedersi se siamo davanti a un’assicurazione o a un investimento travestito.

Ed è esattamente questo il nodo: la promessa di “specialità” regge quando c’è una specialità reale; quando invece il contenitore serve soprattutto a distribuire un prodotto finanziario con un’etichetta più rassicurante, quella promessa inizia a perdere forza.

Giurisprudenza: la direzione è chiara, anche se non sempre lineare

Negli ultimi anni, diverse pronunce hanno messo l’accento su un concetto semplice: conta la sostanza, non l’etichetta. Quando la polizza è prevalentemente finanziaria, alcuni “scudi” tradizionalmente associati alle polizze vita vengono messi sotto stress interpretativo, soprattutto in presenza di elementi che fanno apparire il contratto come un investimento puro.

Senza entrare in tecnicismi, l’idea di fondo è questa:

se la componente assicurativa è marginale e la struttura è assimilabile a un investimento, diventa più difficile sostenere che tutto ciò che discende dal “mondo assicurativo” valga automaticamente e incondizionatamente.

Questo non significa che “le unit linked non valgono più nulla” o che “sono tutte uguali”. Significa una cosa più utile per chi investe: non si può comprare una polizza finanziaria pensando di avere, per definizione, gli stessi benefici e le stesse tutele di una polizza assicurativa tradizionale.

La seconda svolta: i nuovi scenari di mercato hanno ribaltato la narrativa

C’è poi un cambiamento che non dipende da giudici o norme: dipende dai mercati.

Per oltre un decennio, con tassi a zero e liquidità abbondante, molte inefficienze sono state “coperte” dalla marea crescente degli asset finanziari. In quel mondo:

la volatilità veniva spesso riassorbita,
la ricerca di rendimento spingeva a comprare “qualcosa” pur di avere un numero positivo,
i costi sembravano meno visibili perché il mercato saliva.

Oggi il quadro è diverso. Con tassi più alti e maggiore dispersione dei rendimenti, il costo torna protagonista e la volatilità non è più un incidente raro: è un elemento strutturale del viaggio.

Questo impatta le unit linked in modo diretto perché:

il sottostante è finanziario,
i costi si sommano (costi del contratto + costi dei fondi + eventuali commissioni di gestione e performance),
e la “promessa fiscale” rischia di diventare una coperta corta se la crescita del capitale viene erosa prima ancora di arrivare al passaggio generazionale.

Il tema che pochi mettono al centro: il costo come rischio generazionale

Nella pianificazione successoria, il rischio più sottovalutato non è sempre la volatilità. Spesso è l’erosione.

Immagina due strade, entrambe con obiettivo “lasciare qualcosa agli eredi”:

Strada A: strumento finanziario efficiente (ETF, fondi a basso costo, portafoglio ben costruito) + pianificazione giuridica coerente (testamento, patti, donazioni dove opportuno, gestione liquidità e beneficiari su strumenti bancari).
Strada B: unit linked con costi strutturalmente superiori, sottostanti spesso non così efficienti, vincoli contrattuali e opacità percettiva.

La domanda non è ideologica. È matematica:

se pago di più ogni anno, devo ottenere qualcosa di più ogni anno (o comunque un beneficio molto chiaro e robusto) per giustificarlo.

Altrimenti la fiscalità rischia di diventare un’illusione ottica: risparmio su un fronte e perdo dall’altro, con la differenza che la perdita avviene in silenzio, anno dopo anno, prima ancora di arrivare alla successione.

La liquidità: quando “successorio” e “finanziario” entrano in conflitto

Un altro equivoco frequente: pensare che una polizza sia sempre uno strumento liquido e “pronto”.

In realtà molte unit linked e multiramo:

hanno finestre di riscatto, penali o costi impliciti,
hanno tempi tecnici non immediati,
e, soprattutto, possono costringere a disinvestire in momenti di mercato sfavorevoli.

E qui si crea la frizione più dolorosa:

uno strumento venduto come “soluzione familiare” può trasformarsi in una vendita forzata quando la famiglia ha bisogno di liquidità, magari proprio nel momento peggiore.

La pianificazione patrimoniale seria non ragiona solo su “cosa succede quando va tutto bene”. Ragiona su “cosa succede quando serve davvero”.

Allora le unit linked sono da evitare? No. Ma vanno “disinnescate” dalla retorica

Le unit linked non sono un male assoluto. Esistono contratti ben costruiti e casi in cui possono avere senso, soprattutto quando:

c’è una reale esigenza di designazione beneficiari e di architettura successoria integrata;
il contratto è trasparente, con costi leggibili e competitivi;
i sottostanti sono efficienti e coerenti con il profilo di rischio;
l’orizzonte temporale è adeguato;
il cliente capisce davvero che sta assumendo rischio di mercato, non comprando un “salvagente”.

Il punto è smettere di valutarle come “un trucco fiscale” e iniziare a valutarle come ciò che spesso sono: un portafoglio finanziario dentro un wrapper assicurativo. E un wrapper, da solo, non crea valore: può al massimo ridisegnare alcuni aspetti (beneficiari, modalità di trasferimento, vincoli).

Una checklist concreta: le domande che contano prima di firmare

Quando una proposta di unit linked arriva sul tavolo, le domande davvero utili sono poche ma decisive:

Qual è la funzione primaria? Protezione familiare, pianificazione successoria, investimento, o marketing?
Quanto costa tutto, ogni anno, in modo aggregato? (contratto + fondi + eventuali costi accessori).
Quali sono i sottostanti? Sono efficienti, diversificati, coerenti con il profilo, oppure costosi e ridondanti?
Come e quando posso rientrare in possesso del capitale? Tempi, penali, finestre, impatti fiscali.
La componente assicurativa è reale o simbolica? Se è simbolica, anche l’aspettativa di “scudo” va ridimensionata.
Qual è l’alternativa finanziaria “pura” equivalente e quanto mi costerebbe? Il confronto è la cura contro le illusioni.

Cosa resta davvero della promessa fiscale?

Resta, ma non come slogan. Resta come architettura, a condizione che:

la polizza sia parte di un disegno patrimoniale complessivo,
i costi siano sostenibili e giustificati,
la struttura non sia un investimento caro mascherato,
l’investitore sia consapevole che il mercato può fare il mercato, anche dentro una polizza.

La promessa fiscale, da sola, non può più essere il pilastro. Oggi il pilastro è un altro: la coerenza tra funzione, costi, rischi e obiettivo familiare.

Conclusione: meno mito, più progetto

Le polizze vita non sono tutte uguali. E le unit linked, in particolare, non possono più essere vendute – né acquistate – come una scorciatoia.

Dopo la maggiore attenzione della giurisprudenza e con un mercato meno indulgente, la verità è diventata più semplice e, paradossalmente, più utile:

se stai comprando finanza, devi valutarla come finanza. Se stai comprando assicurazione, devi pretendere assicurazione vera.

Il risparmiatore che oggi vuole proteggere la famiglia e trasferire capitale agli eredi ha bisogno di qualcosa di più di una promessa: ha bisogno di un progetto. E un progetto, in finanza come nella vita, funziona quando è costruito sulla sostanza, non sulle etichette.